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收益率升高。那么，我们现在属于哪种情况呢？
现在（2004年中期），美国指数债券收益率大约为2％，处于收益率区间的下限，常规政府债
券收益率为4。5％，略高于下限。股票收益率（市盈率的反比）刚刚超过5％（市盈率为18～
20），是区间的上限。而房地产的租金收益率通常介于4～6％，低于合理范围。诚然，这里
列出的数据很不完整，但我们在第七章中已经看到，别的测量标准，例如房价收入比也表明
定价偏高。总体来看，收益率处于低水平（因为定价高），应该对住房予以极度的关注和谨慎。
很明显，低收益的关键原因在于美联储制定的低水平短期利率。受低储蓄利率的影响，投资
者把钱用来投资，从而哄抬了物价，降低了收益。低利率也鼓励人们借款购买资产。当然，
低利率并不是低收益的唯一必要条件，否则，20世纪90年代日本的经济停滞会更早出现。
人们对经济和资产价格高涨的信心也是一个必要条件。
现在人们对市场的高度信心，部分源于过去10～12年来经济的良好业绩。资产价格特别高的
国家，例如英国，澳大利亚和西班牙，在过去几年里成功地避免了经济衰退，美国仅仅出现
了很轻微的经济低迷，这都和空前有力的政策刺激分不开。然而，低收益背后还有另外一个
因素——过去20年里显著的反通货膨胀。
反通货膨胀（disinflation）：高涨的价格向更正常的水平回落。在反通胀之外藏着通货紧缩
（deflation）。反通胀的特征是价格适度下降，通货紧缩则是供求平衡大改变引致的价格大
幅下降。
伟大的反通货膨胀
将过去20年称为“伟大的反通货膨胀”一点都不夸张。20世纪70年代以后，通货膨胀进入
了空前的平静时期，美国的最高通货膨胀率仅为10％多一点，英国为30％左右。从1980年
起，世界各地的通货膨胀率都已经下降到年均1～2％，如果反通货膨胀的趋势没有得到遏制，
通货膨胀率会降到0甚至跌破0点。伴随着较低的通货膨胀率，许多国家的名义利率和实际
利率都有所下降，与收入或GDP相比，资产价格已经超过过去50年的平均水平。2000～2002
年，美国股票市场下跌造成了美国财富水平的下跌，但其财富水平依然很高。当然，在美国、
英国、澳大利亚、西班牙，还有其它一些国家和地区，房地产业的繁荣使财富水平大大提高。
反通货膨胀几乎和1982～2000年的股票牛市同时开始。1982年初，美国的市盈率为8倍，
意味着盈利收益超过12％。2000年，股票市场牛市达到顶峰时，市盈率已经达到30倍，而
盈利收益仅为3。3％。（盈利收益为最近12个月的每股盈利除以每股市场价格）。
将市场获利分为由股价变化引起的获利以及反映实际利润增长和通货膨胀的获利，是很有启
发意义的。从1982年1月到2000年1月，S&P 500指数上涨了1265％，但实际利润仅增长
了104％，79％的增长是由通货膨胀引起的，383％的上涨要是由于较高的市盈率。如果不是
定价高了近4倍， 2000年1月的S&P指数将为387点，而非1450点。
过高的定价
为什么较低的通货膨胀率会导致较高的定价呢？这里有很多原因，一些原因正确，一些则存
在可疑之处，甚至完全错误。正确的原因之一是，较低的通货膨胀率下，中央银行调高利率
的可能性也很低。这意味着，公司将会有一段长时间的增长期，利润不断上涨。从1982年起，
经济确实经历了长时间的增长，2004年股价的高昂无疑反映了人们对近几年经济将持续增长
的预期。如果这次经济高涨的时间与过去两个经济周期一样长，我们会在2009年到2010年
进入下一个经济衰退期。
定价较高的另一个正确原因是，过低的通货膨胀下，实际利率下降，贴现率下降，债券的价
格自然会升高。正如上文所述，20世纪80年代初，债券市场投资者需要高收益率来弥补通
货膨胀突然上升的风险，于是实际收益率非常高。但是逐渐地，因为反通货膨胀政策开始登
陆，通货膨胀风险溢价减少了。2003年，通货膨胀似乎消失了，投资者们开始预期通货紧缩
可能来临。
对许多投资者来说，较低的储蓄率和较低的债券收益率增加了股票对他们的诱惑力。评估公
司价值的一种专业方法是，计算该公司所有未来收益之和，然后贴现到当期水平，作为该公
司的价值。如果贴现率（即债券收益率）较低，那么公司价值就较高。
通货膨胀率较低时，还有一个原因可能造成股票价格过高，那就是人们有充分的理由相信经
济增长会更强劲。高通货膨胀率会使价格机制不能有效运转，因为人们发现很难判断价格增
长是需求增加的信号，还是一般的通货膨胀。高通货膨胀率降低了效率，公司必须不断调整
他们的商品价格，人们要花费大量时间来判断其金融决策是否明智。低通货膨胀率消除了这
些不便，因此，它意味着经济将更好地运转。
此外，低通货膨胀率也会提高利润的质量。存货管理变得相对不再关键，真正的价值提高方
法，例如新投资和削减成本会显得更加重要。然而，这个论点不是长期有效。狂热的投资者
有时会忘记，经济效率的提高通常只能暂时地增加利润。最终，竞争压力会将经济效率提高
的益处通过降低价格转变为更高的消费者收入。
所有这些因素都表明，在通货膨胀率较低的情况下，市盈率的倍数会比20世纪70年代高通
货膨胀时期高出许多。不过，有时候人们认为，较低的利率本身就证明了较高的市盈率倍数
是合理的。如果利率因为通货膨胀率低而降低，那么因为未来利润增长与利率相关，也必然
较低，价格对收入的拉动作用将被抵消。
但危险的是，尽管当前通货膨胀率很低，投资者仍然渴望得到两位数的投资收益率，于是他
们购买那些能在近期内达到高额收益率的股票或共同基金。问题是，在低通货膨胀时期，寻
求高收益是不现实的，大部分能够带来高收益的股票或基金，要么风险大，要么价格会急剧
上涨。20世纪70年代，年通货膨胀率往往在8～10％甚至更高，两位数的名义收益率是避免
实际收益率为负值的必要条件。如果年通货膨胀率为2％，5～6％的名义收益率已经相当好
了，要想获得更高的收益就要承担更大的风险。因此，在20世纪90年代，人们为了获得更
高的利润，纷纷投资于收益率曾达两位数的股市板块或基金，大大抬高了其价格。
从某种意义上讲，我们现在讨论的是“通货膨胀幻觉”（inflation illusion）的一种形态。
20世纪70年代，经济学家意识到，许多人沉浸在“货币幻觉”（money illusion）中。例如，
如果工资不断上涨，人们会非常高兴，而不去考虑因为通货膨胀率也在上涨，他们的经济状
况其实并没有改善。但是，现在大多数人是伴随着通货膨胀成长起来的，他们认为价格会不
断攀升，货币本身不会保值。他们没有经历过低收益时代，期望资产价格快速升高。简言之，
他们有一种幻觉，认为通货膨胀是生活中不可避免的事实，大约每15～20年，价格就会翻一
番。实际上，如果通货膨胀率为2％，价格水平翻一番需要35年；如果通货膨胀率为1％，
则几乎要用一生的时间（大约70年），价格才能翻一番。
经济增长和市场整顿
全面反通货膨胀趋势的一个重要结果是， 1982年之后，出现了历史上最长的一段经济增长
期。美国和英国的经济增长持续了10年，欧洲大陆为8年，这通常是泡沫膨胀的迹象。泡沫
很少在经济衰退之后很快出现，因为人们对风险过于警惕。经过几年经济快速增长、失业率
降低之后，人们开始放松警惕，承担更大的风险，如借款购买资产。如果资产价格开始上涨，
而经济看起来仍保持良好发展，那么市场中就存在泡沫膨胀的危险了。就像小孩子参加聚会
玩得过度兴奋一样，资产市场也会过度兴奋，越来越脱离现实。
股票市场在1987年进入了泡沫阶段，但是，政策当局通过高利率的手段刺破了这场泡沫；1987
年股市崩溃后，又迅速地削减了利率，因而没有对经济造成严重的危害。在经历了1987年股
市崩溃和90年代初经济下滑两次磨练后，股票市场在随后将近10年里，保持了合理的价格
水平。但是，大约从1996年开始，泡沫的氛围再次出现了。这一次，它被成功地控制住了。
反通货膨胀很成功，中央银行看到不存在消费物价上涨的风险，于是决定忽略资产价格膨胀。
在过去几年里，世界经济下滑，再次表明通货膨胀不是当前威胁经济的主要问题。在美国，
核心消费品物价涨幅（除了食物和能源以外）为1～2％，现在看来是令人满意的。在英国，
尽管与其它许多国家相比，经济较为强劲，失业率也非常低，但是通货膨胀率依然成功地维
持在英格兰银行的目标比率之下。在欧洲大陆，由于劳动力市场改革停滞不前，有段时间通
货膨胀率高于欧盟央行的目标比率，但是，这并没有妨碍欧盟央行在2001～2003年间削减利
率，因而没有刺破房地产市场泡沫。
如果我们继续生活在适度通货膨胀，经济偶尔轻微下滑、但长期保持上涨，政策风险很小的
世界里，也许收益率会保持低水平。但是，这里存在一个悖论。如果我们相信，高投资和高
增长是未来几年的趋势，就需要相当高的收益率来刺激投资。换句话说，通常（中长期内）
强劲的经济增长伴随着高收益率和高实际利率。按照经济学的规则，当前相对强劲的经济增
长率和相对低的实际利率不可能维持很长时间。长期内，要么经济增长率会减慢，影响预期
利润增长率，要么利率会升高。
因此，当前低的市场收益率表明了市场整顿的弱点。未来几年，将利率调整到正常水平是一
个富有挑战性的问题。然而，当收益率水平很低时，任何坏的经济或政治消息都会使市场产
生强烈震荡。一场意外的衰退将特别具有破坏性，因为美联储和美国政府再也没有任何手段
来刺激经济。当前，人们仍然预期利率会上涨。是否有一条路可以在提高利率的同时不带来
经济的下滑，使利润增长、利率水平适中？人们仍在探索之中。
本章的分析意味着，在未来几年里，即使我们避免了最坏的情况，投资收益仍然会比较低，
因为开始时收益就比较低。对投资者而言，这意味着，如果想得到更多的收益，需要善于选
择业绩好的股票、灵活地驾驭市场周期，而不是简单地买入并持有股票，等待其价格上升。
最后一个启示是，在未来两、三年里，如果我们成功防止了坏消息的出现，并且价格已经很
高，那么就应当提防泡沫的进一步膨胀。目前，房地产已经处于泡沫的危险之中，股市也可
能再次出现泡沫。
根据上文的论述，人们可以考察市场价格是昂贵还是便宜，也许可以避免卷入泡沫。这些论
述也可以作为政府处理资产泡沫的建议。在下一章中，我们将讨论政府如何控制泡沫增长，
并限制泡沫破裂对经济产生的不利影响。
第十一章 新政策途径
本书的中心论点是，资产价格变动支配着经济业绩。资产价格受泡沫的膨胀和破裂的支配，
而这二者会对经济发展造成严重影响。对于泡沫，政府可以做些什么？他们在努力解决这些
问题吗？他们是否把问题搞得更糟了？
在过去的几十年里，宏观经济政策的目标是控制预算赤字，用利率政策来降低并且稳定通货
膨胀率。在20世纪90年代的经济增长时期，美国政府成功地将财政预算扭亏为盈，并降低
了政府债务。同时，美联储集中精力控制通货膨胀，并很有信心地声称，在通货膨胀保持低
水平的情况下，经济正强劲增长。但是这两项业绩都无法防止股票市场泡沫。美国政府快速
大副削减利率，以减小股市下跌对经济的破坏作用，却催生了房地产泡沫。
英国的政策同样比较正统。1990年经济衰退造成的巨额财政赤字，直到20世纪90年代末才
得以削减。令人惊讶的是，新的工党政府在短期内实现了财政预算盈余，但因对健康和教育
的投资增长，财政赤字再度出现。英格兰银行因在控制利率和经济上工作出色，得到了社会
的广泛赞誉。在2001～2003年世界经济下滑时，英国避免了经济衰退，对通货膨胀率的控制
基本实现了既定目标。但是，现在，英国面临着严重的房地产泡沫。
澳大利亚的情况与英国相似。20世纪90年代末，澳大利亚储备银行明智地采取了宽松的货
币政策，避免了亚洲金融危机对其经济的冲击。像英国一样，澳大利亚近年来因采取低利率
政策，也避免了经济衰退，但是房价却进入泡沫阶段。
政府应该采取对策吗？
关于资产价格泡沫，许多主张自由放任的经济学家都强烈支持这样一种理论——政府应该无
为而治。泡沫的膨胀和破裂是市场经济的正常特征，人们应该了解这一点。现在出现温和的
泡沫破裂，比为了防止泡沫破裂而采取货币政策或其它政策、随后出现更严重的市场崩溃好
得多。也许泡沫的破裂会导致经济衰退，但是衰退不会永远持续下去。投资者会更谨慎，尽
量避免重蹈覆辙，至少在近期内，投资者不会犯同样的错误。
所以，重要的是，政府要避免或者至少要限制资产价格下跌带来的“金融不稳定”（financial
instability）。金融不稳定最极端的情况是，大银行破产引发储户对其它银行的挤兑。历史
上这种现象导致银行的信任危机，通常会引发经济危机。但是，金融不稳定有可能会变得更
加凶险。也许并无轰动性新闻，但是银行贷款遭受重创，即所谓“信用紧缩”（credit crunch）。
银行面对现有的坏账，将对未来的经济前景忧心忡忡，对放贷变得更加谨慎。
按照这个观点，如果股票或房地产价格急剧下降，而银行却没有受到严重影响，就不必过分
担忧。价格下降的财富效应可能给经济造成不利影响，但是，这可以通过低利率和宽松的财
政政策来抵消。如果银行担心资产价格下跌会增加损失，则应该确保银行系统拥有足够的流
动性，以避免金融危机。一般情况下，如果一家银行的损失超过该银行的资本总额，它将不
得不被关闭，或者被另一家银行或政府收购，银行股东承担损失，但储户应该得到补偿。必
要时，可以动用纳税人的钱来补偿储户。
泡沫破裂给别的金融机构带来的损失有多少呢？20世纪90年代的股票市场泡沫，主要对保
险公司和养老基金产生了不利影响，而不是银行。市场损失对经济有着财富效应，但是，它
不可能威胁到整个金融系统。例如，（2002年出现在英国和欧洲的）保险公司的损失可能会
导致人寿保险赔付或养老基金支出的降低。如果某人的养老基金被削减10～20％甚至更多，
这对他个人而言是个坏消息，但并不会造成全面的危机。相反，允许银行破产会威胁整个金
融系统，因为每个人都想尽快取回自己的钱，于是系统将面临崩溃。如果保险公司因负债而
面临破产，政府需要确保它能重新获得资金——例如可以由另一家公司接管。但是，在任何
情况下，一家保险公司破产都不会像一家大银行破产那样对整个金融系统造成威胁，因为它
并不是整个金融系统的枢纽。
原则上，对待泡沫采取“自由放任主义”策略是吸引人的。政府尝试控制事态，结果往往陷
入利益集团政治的困境，导致经济扭曲和腐败。然而，现实情况却相反，政府不断干预经济。
首先，中央银行通过设定利率，实质上已经干预了资产价格。的确，中央银行也许是泡沫根
源的一部分，因为泡沫初见端倪时，它允许或鼓励了泡沫的发展。有时，投资者欣慰地想，
利率政策实际上是根据资产价格而调节的，但是，只有当资产价格下降时，利率才会发生变
动。这种期望（即第三章中讲到过的“格林斯潘助推器”）会鼓励资产价格上涨到更高水平，
预示着未来价格会更大程度地下跌。
这显然不是自由放任主义经济学家的应对策略。而且，他们中的许多人对此有