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预示着未来价格会更大程度地下跌。
这显然不是自由放任主义经济学家的应对策略。而且，他们中的许多人对此有着批评的立场。
面对股票市场的低迷，他们不愿意以极端低的利率来应对，而且，对于房地产价格泡沫持容
忍态度。当资产价格剧烈下跌时，政府干预是不可避免的，然而，对于资产价格的上涨，政
府就不情愿加以限制。
其次，没有大量的贷款介入，正常情况下，泡沫是不会膨胀的。这些贷款通常来自银行。政
府对银行进行管理和监督。资产价格下跌会危及银行的偿付能力，因此，政府也需要考虑资
产价格。环顾全球，当银行大规模破产、危及整个金融体系、无力偿还人们的存款时，政府
总是用税收收入来资助这些银行，因此，泡沫会给政府财政带来损失。
第三，政府的确有责任制定养老金政策，规定养老基金收益达到什么水平，养老基金的税收
减免程度。如果大部分公司的养老基金项目失败，政府则必须动用税收收入来提供养老基金。
最后，也许最重要的是，当泡沫膨胀并破裂时，导致的经济不稳定非常具有破坏力。经济可
能面临严重衰退和债务型通货紧缩的风险。这时，政府会积极地尝试使经济迅速恢复发展，
但要防止造成新一轮的通货膨胀。
我认为，这些理由足以使政府在制定有效的政策方法时予以足够的谨慎。然而，怀疑论者对
政府积极控制资产价格的手段进一步提出两个问题。中央银行如何在控制资产价格的同时，
履行他们限制消费物价上涨的主要职责？政府如何比市场更加清楚地知道资产定价是否合
理？
资产价格和货币政策
将现在的政策环境与20世纪60年代末、70年代初的情形相比，是一件有意思的事。那时的
政策仍然是按照战后凯恩斯主义者的一致意见制定的，这些人认为积极的货币和财政政策应
该主要关注于避免高失业率。然而，通货膨胀逐渐加速，“凯恩斯主义者”（Keynesians）和
“货币主义者”（Monetarists）之间展开了大规模的辩论。凯恩斯主义者最初认为，应对通货
膨胀只需采用收入政策（ine policy）。但是这种办法在许多国家都失败了，最终被人们
放弃。渐渐地，陈旧的凯恩斯主义观点被现行的正统观点所取代。现行的正统观点认为，失
业率水平由长期的结构性因素决定，货币政策的主要目标是控制通货膨胀。
现在，我们面临着新的经济环境。通货膨胀已经不再是我们的主要问题，资产价格波动和金
融不稳定成了人们的主要烦恼。然而，传统的政策仍然基于过去几十年反通货膨胀的正统观
点，对资产价格考虑甚少。政府是否应该采取新的手段呢？特别是，中央银行现在是否应该
对正在出现的泡沫加紧管制呢？
资产价格以不同方式影响通货膨胀和经济增长。如果资产价格很高，并且仍在上涨，那么会
促使经济进一步增长，最终，当劳动力市场出现紧缺或资本利用率上升到特别高的程度时，
将导致通货膨胀率上升。当资产价格上涨，且经济发展强劲时，即使现行的通货膨胀率非常
合理，利率照样会被提高。如果资产价格在下降，且经济很脆弱，削减利率是最佳应对方法。
资产价格的恢复将巩固经济的恢复，反之亦然。在上述情况下，管理通货膨胀的货币政策和
控制资产价格的货币政策之间并不存在冲突。
假如通货膨胀率达到或低于既定目标，资产价格增长强劲。传统政策认为，因为提高利率可
能危害经济，所以这种情况下，中央银行应该对资产价格不加控制。这是20世纪90年代美
国经济的常见情形。
20世纪90年代，美联储将利率保持在非常低的水平，后来饱受批评。但事实上，政策执行
之时，已经有许多评论家对此提出了质疑。当时，经济增长速度从每年2。5％左右上涨到每
年3。5％，在这种经济增长加速的趋势下，利率应该提升到正常水平，甚至更高。强劲的经
济和飙升的股价都急需出台更具限制性的政策。
对政策的一个简单评价方法是，联邦基金率减去名义GDP增长率（名义GDP增长率包含实际
增长率和通货膨胀率两个因素），当联邦基金率低于名义GDP增长率时，政策是宽松的；当联
邦基金率高于名义GDP增长率时，政策是紧缩的。从总体上讲，美联储20世纪90年代时的
政策比80年代宽松。我们也可以看到，2001年后的政策比20世纪90年代初的政策宽松得
多。但是，我将关注于对1997到1999年间政策的批判。
1997到1999年间，美联储采取了过分刺激的政策。其部分原因是对两次重大打击的回应。
一次是1998年秋，对冲基金长期资本管理公司（LTCM）破产。这次打击导致大量投资者不愿
意持有债券头寸，引发了金融市场的混乱，严重危害了经济。对此，美联储迅速做出正确应
对。但是，1999年，由于人们对年底发生“千年虫”病毒的恐惧，美联储再次放慢了对货币
政策的紧缩。
受2000年1月1日计算机病毒爆发风险的影响，美联储应该确保银行在年底拥有充足的流动
性。但是，对于为何在1999年会提高利率，美联储从未给出过令人满意的解释。当仅仅需要
在短期内保证流动性时，处理手段应该有所不同。但是联邦基金率在1999年时从4。75％上
涨到了5。5％。这个失误鼓励了股市泡沫的膨胀，S&P 500指数自从1998年秋跌落之后，短
短15个月内从1000点上涨到了1500点。
央行行长们的窘境是，如果允许泡沫慢慢膨胀并最终破裂，将会造成严重的经济衰退，他们
就无法实现在两三年内控制通货膨胀的目标。但是，如果通过提高利率来抑制泡沫的膨胀，
除非经济增长强劲，否则他们会刺破泡沫，引发他们竭力避免的严重后果。当然，如果经济
增长确实强劲，也许提高利率最初对泡沫没有什么影响，但总有一天，市场的走向会突然发
生剧烈摇摆。逐渐缩小泡沫总是很难实现。
央行行长们也非常清楚问题之所在，其中一些人认为，正确的做法应该是施行比20世纪90
年代格林斯潘的政策更极端的政策，以抑制泡沫的膨胀。有时候，这种观点与流行的正统观
念比较接近，认为控制通货膨胀不是一两年之内的目标，而是一个长期的目标。这个变通听
起来像是迈出了正确的一步，但是，中央银行仍然不知道利率应该保持在什么水平，也不知
道如何解释他们为什么在通货膨胀率很低时要提高利率。在货币政策的制定和最终执行效果
的平衡上，还存在值得忧虑的地方。制定政策很简单，例如，“24个月内将通货膨胀率调整
到2％”，但是，既定政策执行后，不一定能达到预期的目标，因为货币政策有可能与经济其
它方面的合理发展有潜在的冲突。
保持严格的基于规则的措施是，将资产价格也作为通货膨胀控制效果的量度标准。原则上，
通过赋予银行一个目标，让他们利用有效的工具——利率来实现这个目标，就可以消除规则
和执行效果间的冲突。然而，哪些资产应该在量度标准范围之内，它们应该被赋予多大的权
重，都是很难确定的。此外，资产价格行为和消费品价格行为有着本质的不同，尤其是在泡
沫期间。因此，这个想法并没有多少改进。
对泡沫的警告
中央银行的许多管理者对泡沫非常恐惧。他们害怕某一天市场价格会突然下跌，无论作为美
联储的成员，还是作为个人，他们都不希望发生这种情况。他们会祈祷，希望市场确实是万
能的，知道一些他们不知道的情况，或者泡沫能平静地缩小，实现“软着陆”。
这里将再次提及美联储主席格林斯潘在20世纪90年代的政策，并对它提出合乎逻辑的批判。
1996年，格林斯潘发表了“非理性繁荣”的演讲，此时S&P500指数大约为650。当股票指数
上涨到1100点时，他放弃了这个论点，此时正值长期资本管理公司破产前夕。随后，股票指
数超过了1500点。格林斯潘害怕刺破泡沫。他演说的重点是如何判断市场是否处于泡沫之中。
当然，警告不会有多大作用。1996年，格林斯潘的警告就没有对股票市场造成多大冲击。澳
大利亚储备银行在2002～2003年间不断发出关于房价泡沫的警告，也只产生了有限的影响。
看来，人们要在看到利率调整或别的政策措施时，才会对警告引起重视。2003年末、2004
年初，当经济的强劲增长促使储备银行提高利率时，在警告和上调利率的共同作用下，市场
开始冷却。但是这时，泡沫已经膨胀得很庞大了。考察英格兰银行2004年中期的警告的效应
是非常有意思的，不过，这次警告同样也伴随着利率的上调。
除了控制通货膨胀外，中央银行通常还对总体的金融稳定性负责。有时，总体的金融稳定也
叫做宏观稳定（macrostability）或宏观谨慎（macroprudential），以区别于中央银行对金融
机构的监管职能，即微观审慎（microprudential）。负责金融稳定工作的人们一般不愿触及
泡沫，希望通过控制银行的贷款来遏止泡沫。
近年来，大多数国家已经将金融监管职能从中央银行的业务中剥离。越来越明显的趋势是将
对银行、保险公司、经纪人等金融机构的监管任务集中到一个机构，如英国金融服务管理局
（FSA）。FSA当然对泡沫发展有浓厚的兴趣，因为泡沫可能会损害它所监管的机构。但是，
如果泡沫已经膨胀得足够大，监管者通常不敢大喊“狼来了”，因为这样有可能促成一场危机。
政府对资产泡沫的警告不太感兴趣。选民通常喜欢泡沫。许多人从泡沫中得到利润，尽管利
润仅仅是纸面上的，也许不久以后就会消失。在泡沫期间，政府也遭民怨。人们对早期投资
者和投机商们一夜暴富有着怨恨情绪，而政府对投机行为的管制往往在泡沫已经膨胀之后，
而不是之前。也有人反对房地产泡沫，因为对年轻人来说，房价太高，没有能力购房，而穷
人和住在公共投资的廉价住宅里的人没有从房价的攀升中捞到任何好处。但是，一般来说，
泡沫期间容易竞选成功，因为选民们感到自己变得富裕了，经济运转良好。
对于当前货币政策和金融稳定性困境的讨论得出如下三个结论。第一，在泡沫膨胀得很严重
之前，如果我们可以早一点鉴别出资产市场不正常，情况就会好应对得多。第二，这个鉴定
需要由独立的专家完成，因为央行行长、监管者、政府官员，以及行业内部人士，都不愿意
指出泡沫。第三，我们需要找到控制泡沫的其它办法，而不仅仅依赖于利率调整，因为货币
政策的目标之间有时会出现抵触。
资产评估委员会
为了解决前两个问题，我在2002年提议，应该建立一个资产评估委员会（Asset Valuation
mittee）或称AVC，由经验丰富的金融专家组成，其目的是研究股票和房地产价格的变动
趋势，确定长期内合理的价格波动区间。
资产评估委员会应该包括中央银行的成员、资深学者和金融从业者。如果委员会认为，资产
价格不在合理价格范围内，它将对投资者、放贷者和政策制定者发出公开的警告。警告系统
将使用黄色和红色报警信号，或者使用渐进的数值来发出危险信号。2003年，有人提出了类
似的想法，即建立一个委员会，定期发布 “投机度”，以测定市场中的投机程度。
我建议，资产评估委员会应该作为中央银行的一个独立部分，就像美联储的联邦公开市场委
员会（FOMC）或者英格兰银行的货币政策委员会。但是，一些人认为，这样的委员会完全独
立于政府之外会更好。一种可能的模式是美国影子公开市场委员会（Shadow Open Market
mittee，SOMC），由美国学院派货币经济学家组成，为美国的利率政策提供咨询建议，有
效跟踪FOMC的活动。欧洲也有类似的委员会，跟踪欧盟央行和英格兰银行的决策。然而，我
想，一个不负责制定货币政策但又隶属于中央银行的官方委员会，将对市场预期有更大影响。
通常，过高的定价只有在达到危险程度时，才能得到人们的广泛承认。此时刺破泡沫已经为
时过晚，这样做必然会引发大灾难。一个完全致力于定价问题的独立委员会，能够从泡沫的
早期阶段开始发出泡沫发展程度的警告。这会给当局和投资者更多的时间以做出反应。
英国金融服务局公开声明，预告房价的变化方向不是它的职责。不过，实际上它已经强烈暗
示，它对房地产业很担忧，并且警告银行放贷过多的危险。一名资产评估委员会成员对此说
法明确表示支持。
一些读者可能会对我提出的建立资产价格评估委员会、提供专家预警的想法一笑置之。不难
想象，在1997年之前建立的预警股市泡沫的委员会，到2000年可能就完全失去了信誉。的
确，交易者甚至可能将它的警告作为相反的指南。但是近年来，随着市场的通货紧缩，它肯
定已经恢复了相当高的声誉。委员会对房价提出的警告可能会被许多人忽视，特别是在房价
持续增长阶段。但是，委员会至少可以通过推迟一些潜在购房者的购房时间，或者阻止一些
人的过度投机来抑制泡沫。它的影响力可能是有限的，除非它的确行之有效，我们才会意识
到它的重要作用。
资产评估委员会如何决定何时发出警告呢？独立的金融研究机构对于价格的评估通常分歧很
大。例如，美国股市是否应该维持15倍的长期平均市盈率呢？考虑到现在经济增长强劲和通
货膨胀率低的繁荣形势，是不是更高的市盈率更合理？20世纪90年代后期，许多金融权威
人士都找到不少理由，证明高股票价格是合理的。最近几年，许多受人尊敬的研究者也提出
充足的理由来证明更高的房价是合理的。
在上一章中，我论述了价值评估需要考虑的基本因素，认为由此可以显示市场面临的泡沫风
险。如果按照我为股票设定的合理价格范围——市盈率在10到20倍之间，那么它如何影响
20世纪90年代的股市泡沫呢？当美国股市的市盈率超过20倍时，资产评估委员会将向公众
发出黄色警告。1996年底格林斯潘发出“非理性繁荣”的警告就类似于一个黄色警告。当1998
年初市盈率超过25倍时（市场此前从未达到过的水平），资产评估委员会将发出红色警告。
黄色警告时，S&P 500指数已经达到大约700点，而红色警告时，S&P 500指数已经达到1100
点。
如果投资者注意到这些警告，特别是如果别的政策措施支持了警告，可能会在2000年时阻止
S&P 500指数超过1500点，到2002年，指数将不至于下跌至800点，泡沫破裂的恶劣影响
会减小。私人投资者和养老基金托管人将能得到明确的警告。即使S&P 500指数在2003年底
回落到了1100点，由于黄色警告的影响，他们可以将资金转而投资债券，会在警告有效的几
年里得到更好的收益。1998年，持有现金或债券都会比股票市场获得更大的收益。
再来看一下房地产市场泡沫。美国现在的黄色警告，在未来几年里将有效地阻止房价飙升，
避免泡沫膨胀。2001年初，英国市场迫切需要黄色警告，2002年初，它需要红色警告，而伦
敦的房价需要更早的警告。
对于资产评估委员会的提议存在大量反对意见。正如上文所述，许多人质疑这样的委员会是
否会成立，答案是，它需要经过多数人的投票认可。问题是谁将被任命为委员会成员，选举
程序应如何确定。如果委员会成员是根据他们的经验而选出的，并且他们独立于银行、经纪
人、政府和中央银行，我想他们会是比较保守的一群人，并且大体同意我所建议的价格范围。
要记住，他们的职责不是预言市场的走向，而是对市场价格的扭曲提出警告。
到目前为止，我们谈论的焦点问题一直是如何避免泡沫。然而，市场仍存在相反的问题，即
人们过度悲观。资产评估委员会在这方面也发挥着重要作用，它可以说服投资者，市场价格
实际上长期处于过低的水平，从而促使投资者加大投资力度，活跃经济。至少，它可以促使
长期投资者，如养老基金和保险公司购买资产。更重要的是，在房地产市场低迷的时候，它
会鼓励购房者或房地产投