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长期投资者，如养老基金和保险公司购买资产。更重要的是，在房地产市场低迷的时候，它
会鼓励购房者或房地产投资者购买房屋，促进房地产市场的复苏。它也能为当局的政策提供
合理性论证。例如，论证2002～2003年暂缓对保险公司偿付能力进行要求的政策的合理性，
这项政策迫使保险公司出售更多的股票，从而使市场受到威胁。
投资者有从众心理——所谓的羊群现象。因此资产评估委员会可以看作民众“智慧的长者”，
带领民众避免盲目行动。当政府机构思考控制泡沫的其它途径时，资产评估委员会可以提供
有益的建议。下面，我们将会讨论让资产评估委员会更加强大、真正发挥效力的方法。
控制泡沫的非货币政策
货币政策并不能在所有情况下有效地控制泡沫，因此，政府需要其它替代政策。有些税收和
管制政策可以用来控制泡沫，行话叫做“微观经济政策”。值得探讨的是，税收是否可以用来
限制购买活动，从而阻止泡沫膨胀呢？例如，当资产价格很高时，抵押贷款的抵税效应会降
低。2000年到2001年，英国废止了抵押贷款利息抵税政策，但是，在许多别的国家，包括
美国、荷兰和爱尔兰，这个政策仍然在实施。抵税作用不一定是房地产泡沫的主要原因。毕
竟，英国现在虽然废除了抵税政策，但房价依然昂贵，而且，抵税政策在其它国家的地位已
经逐渐被较低的边际税率和较低的利率所取代。但是，当经济体系中泡沫心理膨胀时，它确
实会起到推波助澜的作用。
控制泡沫的另一种方法是提高房地产税或交易税。例如，每年对房地产多征占其价值0。5％
的税款，资产价格会成倍下降，因为这部分额外税金每年都需要支付。提高交易税，例如印
花税，也会起到同样的作用。
对房地产投资的税收优惠也可以逐步减少。2004年，澳大利亚降低了折旧率。有关“负扣税”
政策是否应该废除的辩论沸沸扬扬。
“负扣税”政策，即投资者的房地产投资净损失可以抵消所得税。房地产投资者使用负扣税
机制的策略非常简单，即在合适的地点购买合适的房地产然后出租，而租金收入所不能覆盖
的支出（贷款利息和房地产折旧）可以抵销投资者的所得税。这种机制实际上相当于投资者
利用所抵销的税款支付抵押贷款、是“负现金流动”，负扣税机制因此得名。澳大利亚纳税人
收入在很低水平时就须交纳最高税率，但是当贷款额占投资额比例达到80％及其以上时，负
扣税机制允许纳税人以投资净损失抵销所得税，从而抵销高税率导致的重税。
负扣税政策在许多国家都没有得到认可，但是，澳大利亚政府却采用了这一政策，当澳大利
亚的房地产投资者的支出大于租金收入时，投资净损失可以抵消所得税。负扣税政策的支持
者认为，该政策提高了租赁房地产的供给量，从而降低了租金。其它国家的政府渴望建立私
人租赁市场，因此他们不愿意打乱对房地产租赁的税收安排。
此外，提高税收以抑制房地产泡沫从政治上讲也不大行得通。高税收从来不受欢迎，如果其
目的是抑制房价增长则更加不受欢迎。如果高税收明确地和个人所得税的削减联系起来，人
们会更容易接受。每次大的税收调整，都会有受益者和受损者，而受损者通常会强烈谴责该
项政策。
还有一个问题是，如果人们相信房价会继续快速增长，较高的房地产税将不会动摇人们购买
房产的决心。近年来的英国就是这样，房地产税和印花税都相当高，但是并没有阻止房价上
涨。当然，从另一个角度讲，如果泡沫破裂，价格明显低于正常定价，削减这些税收会大受
欢迎。问题是，房价的大幅下降会削弱经济增长，使政府预算的压力更大，因此削减房地产
税有困难。
限制银行放贷
在繁荣时期，想办法限制银行的放贷速度是一个非常富有成效的方法，对房地产泡沫而言更
是如此。金融监管的核心原则包含两个方面，反周期资本金标准（countercyclical capital
standards）和稳健的准备金提取制度（stabilizing provisioning rules）。反周期资本金标
准要求银行在经济繁荣时持有较高的资本率；当经济脆弱时持有较低的资本率。资本率也可
以根据股票和房地产市场是否出现泡沫（也许是基于上文所述的资产评估委员会的意见）来
进行调整。而现实中，银行倾向于采用正周期资本率，也就是经济繁荣和泡沫时期采用较低
的资本率，经济衰退和泡沫破裂时采用较高的资本率。即使他们的官方资本率不与经济周期
相吻合，在繁荣时期，风险评估通常也会宽松得多，资产负债表外的业务，如担保和衍生证
券业务非常活跃，实际上达到了相同的效果。
反周期：指与商业周期既定阶段发展方向相反的，如在商业周期高涨阶段采取通货紧缩政策，
以防止通货膨胀等问题出现。
稳健的准备金提取制度也会以反周期的方式运作，要求银行在经济环境好时，提取更大比例
的贷款损失准备金，当经济脆弱时，提取较少的准备金。西班牙于2000年引进了这套系统，
政策制定者对其进行了潜心研究。但是，这套系统需要根据经济环境灵活地调整会计准则。
此外，在大多数国家，税收当局不愿将准备金作为抵税项目，因为害怕银行用此来逃税。西
班牙的系统比较复杂，允许银行在经济环境好的时候改变超额准备金的额度。下面这种方法
可能会让税收当局满意，即由税收当局根据银行放贷和资产价格的情况来制定超额准备金的
提取比率。例如，如果房价高，则要求银行针对新的抵押贷款持有更多的风险准备金，如果
股价很高，则应该限制边际贷款。
房地产泡沫期间，限制银行放贷的一个更加直接的方法是，对贷款额与抵押物价值的比率
（loan…to…value ratios ，LTVs）加以规定。20世纪90年代，中国香港积极采用了这个办
法。早在1991年，中国香港金融主管当局（Hong Kong Monetary Authority ，HKMA）就将
贷款与价值比率从90％减少到了70％。实际上，银行对这样的调整会更加小心。到1997年
9月，房价接近繁荣的顶峰时，实际的贷款与价值比仅有52％。中国香港金融主管当局在1994
年也发出了一份指导方针，规定银行应该将向房地产行业的贷款额限制在总贷款额的40％。
尽管房价后来下降了65％，但这些方法仍在很大程度上保护了银行系统。虽然投资房地产的
个人损失惨重，但是贷款违约率相对较低。
但是，这个政策并没有阻止一场大规模的泡沫，因为足够多的资金提供者进入市场，确保了
抵押贷款很容易获得。而且，购房者对于价格的下降欣喜若狂，使用高利率的个人贷款来购
买资产。如果没有贷款与价值比率的限制，泡沫也许会进一步膨胀。但是，中国香港的经历
有力地证明，仅靠对贷款与价值比率的限制不足以遏制泡沫。
限制房价泡沫的另一种方法是，如果房价开始快速上涨，就释放更多的土地用于开发。在世
界某些地区，例如，美国的中西部，土地很容易获得，房屋建造商对需求和价格的变化反映
很快。但是，在许多地方，政府控制着土地的开发利用，他们对市场环境的改变可能反应较
慢。
凯特·巴克尔（Kate Barker）在她的《住房供给评论》（Review of Housing Supply）中，将泡
沫问题作为2004年英国面临的主要问题之一。她对此提出了许多改革，这些改革政策要求政
府官员在释放土地用于房地产开发时，重视房价的变化。原则上讲，如果房价一上涨，政府
就释放新的土地用于建筑住房，那么泡沫就能得到抑制。即使房屋的建筑要花一段时间，这
也将对投机起到一定程度的遏制作用。
最好的方法是对地方政府释放土地给予强有力的激励，例如，赋予他们拍卖建筑许可证的权
力。但是激励政策和制度安排必须明晰。中国香港政府拥有这些权力，但是在20世纪90年
代的早期和中期都没有使用这些权力，部分原因是大开发商的游说以及政府对房地产价格崩
溃的担忧。
限制股票市场泡沫更加困难。提高交易税会降低市场流动性，这个办法行不通，因为保持市
场的流动性非常重要。阻止股市下跌的一项可行的政策是禁止或限制“卖空”（Short
Selling）。当股市下跌时，市场会呈现反向的泡沫。人们纷纷抛售股票，不仅包括他们实际
持有的，还包括他们并不拥有的。投资人预期股价将要下跌，以提交保证金的方式借到股票，
先卖出，而后待到股价下跌到预期程度时，再买进，以赚取差价。
实际上，卖空现象很难遏制。通常情况下，如果政府禁止做某件事，聪明的人们会找出新的
替代办法，达到同样的目的。对禁止卖空的主要反对意见是，它反而可能促进泡沫的膨胀。
因为禁止卖空使投机者更难利用股价下跌来套利。可以论证，卖空有利于遏制市场价格的上
涨趋势，因此实施起来应该更为便捷和广泛。
幸运的是，近来金融市场正朝着正确的方向发展。就像我们在第一章中看到的那样，对散户
而言，区别合约（contracts for difference），交易所交易基金 （exchange trade funds）
和指数博彩（spread betting）之类的新产品都是实现短期交易的有效手段。对机构投资者
而言（散户也越来越有这个趋向），对冲基金的重要性与日俱增。如今，卖空在养老基金和保
险公司中越来越常见。
区别合约就是以某一个商品的价格进行交易，而不涉及该商品实体的交易。所以区别合约并
没有像期货交易中的交收和结算的限制，有人谓之现期期货。区别合约的商品，理论上可以
是所有有浮动价格的东西。
指数博彩实际上是把原先应用于金融市场的风险管理技术引入到体育博彩中来。在指数博彩
中，博彩公司并不就具体赛事开出赔率，而是建立一个指数，博彩公司对该指数设定的买入
价和卖出价是不同的。例如，在2000年欧洲杯的比赛中，博彩公司开出的英国队胜德国队的
指数是0。2～0。5点。也就是说，下注者可以以0。2点卖出英国队获胜的机会，或以0。5点买
入英国队获胜的机会，假如买盘和卖盘大致相等的话，不管英国队还是德国队获胜，博彩公
司都会获利。所以，采用指数博彩方式的博彩公司并不关心比赛结果，他们通过指数的买卖
差价赢利。
对冲基金，也叫避险基金。它的操作方式较具弹性，可运用放空投资标的、使用杠杆及买卖
衍生性金融商品等非传统技术及工具来规避风险、增加收益，而较不受市场风险的影响。传
统型投资是仰赖市场表现来决定绩效，而对冲基金则是仰赖经理人的专业操作技术及经验，
因此对冲基金皆以追求“绝对报酬”为操作目标。
可以应用于股市和房地产市场的一种更为激进的方法是，一旦资产评估委员会发布了泡沫警
告，经纪人或房地产代理商就必须对市场健康水平做出警告。这样的警告应该包括在声明中
或宣传材料上，就像香烟盒上印制的“吸烟有害健康”一样。人们会意识到“现在购买会严
重损害财富”。
警告可能有几种影响，但问题始终是，如果价格继续上涨，人们会怀疑资产评估委员会的判
断。实际执行过程会有一些困难，不同的个股或者不同行业板块的股票，抑或不同的房地产
领域之间是有差别的，可能会受到不同的特定泡沫的影响。资产评估委员会需要做出相当详
细的判断，这在现实中比较棘手。资产评估委员会的另一个困难在于，它需要在价格刚刚开
始上涨时就及时发出警告。如果等到价格已经涨到非常高的程度才发出警报，警告本身会刺
破泡沫，引发危机。
如果资产价格疲软，情况又如何？政府可以采取哪些特定的方法呢？一些亚洲国家或地区，
包括日本、中国香港和中国台湾，采取了极端的办法，政府直接购买股票，阻止股市进一步
下跌。如果政府在泡沫后期就购买股票救市，恐怕操之过急，会带来很大危害。这时，股价
虽然已经下跌很多，但还不是特别便宜。此时救市的后果是把损失转嫁到纳税人身上，而不
是稳定市场。只有在极端的熊市下或者股市信心极低时，政府才应该购买股票。资产评估委
员会在这里充当仲裁者的角色，需要指出何时股市价格确实很低。
政府购买房地产调控市场不大可能成功。除非房地产空置，否则一旦将房屋租赁出去，市场
总供给就不会改变。另一个可行的策略是，限制土地供应，或者限制新的建筑许可。中国香
港从1999年就开始尝试这个方法。但是在一些国家，例如英国，新的房地产供应相对于现有
的股票来说，数量非常少。
总的说来，上面提到的所有微观政策都会有一些效果，如果这些政策有资产评估委员会强烈
警告的支持，效果会更好。但是，政策需要迅速果断地执行，因为与政府通常的反应速度相
比，泡沫会在更短的时间内出现。
但政府是否会采用这些带有政治压力的措施呢？当资产价格上涨时，以前经过深思熟虑的限
制政策常常无能为力。推行新的政策通常需要很长时间。当这些政策被实施时，市场泡沫已
经膨胀许多，进入了危险阶段。
这个问题的答案类似于独立的中央银行控制货币政策的情形。资产评估委员会同样需要独立，
任何基于它的价值评估而提出的政策都需要是自主的，不受政府干涉。就像货币政策委员会
直接控制利率一样，资产评估委员会有时需要直接控制资本金和准备金。或者，至少控制上
述政策的权威部门应该对资产评估委员会提出的意见给予足够的重视。
如果资产价格正在下降，特别是对非常多的人造成了不利影响，那么政府干涉会有更大的政
治压力。本书所讨论的“资产持有民主化”观点认为，在21世纪的今天，为价格设置下限确
实有非常大的政治压力。设定价格下限后，市场崩溃导致投机者失败退出的可能性减小。但
是，这使我们重新依赖货币政策，因为资产价格突然下降会给经济体系结构和经济活动带来
破坏性影响，所以中央银行总是急于出台货币政策来遏制资产价格下跌。
资产泡沫破裂下的货币政策
当资产价格下降时，中央银行应该做什么呢？格林斯潘在2001到2003年间所采取的行动是
否正确？首先，避免系统性的金融危机是至关重要的。系统性的金融危机会导致熊市，并可
能使经济由衰退陷入萧条。这意味着，中央银行需要时刻做好准备，扮演“最后贷款人”角
色，承诺在流动性危机中为任何银行提供贷款，防止带来全面的恐慌。
这个教训最初来自1866年Overend Gurney危机后的英国。这次危机被普遍认为是英国的最
后一次系统性金融危机。1866年初，Overend Gurney——一家规模庞大、历史悠久的银行，
在将利率从3％提高到8％时，其贷款组合出现了困难。它请求英格兰银行的帮助，却遭到了
拒绝。接下来的两天，伦敦所有银行的储户都开始恐慌，想要取出自己的存款。很多银行无
法为储户提供存款，包括许多基本上有偿还能力的银行。政府最终意识到了危险，于是暂停
了《银行特许条例》（Bank Charter Act），该条例禁止普通银行发行纸币，同时英格兰银行
承诺为银行系统提供支持。这项政策有效防止了恐慌，此后，英国再也没有发生过类似情况。
20世纪30年代，美联储没能成功地避免银行的系统性问题。这部分是因为金本位制度使它
很难削减利率，而且它的反应太慢。后来，人们才开始重视这个教训。近年来的历史表明，
美联储有好几次需要快速反应，恢复市场信心，特别是1987年（股市崩溃之后），1998年（长
期资本管理公司倒闭之后）和2001年（9·11恐怖袭击之后）。
存款保险是限制系统性银行危机的另一种方法。但是，在严重的危机中，这样的应对方案总
是不够充分、全面，或者缺少足够的基金来缓解人们的恐慌。因此，政府提供存款担保（deposit
guarantee）是非常必要的，例如1998年之后的日本。尽管这样，人们还是可能怀疑政府�