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应对，改变以往宽松的货币政策，紧缩信贷，提高利率。这一措施导致股票市场再次下跌，
人们纷纷将资产套现，银行几乎濒于破产的边缘。而在2002年到2003年，美联储采取了相
反的措施，降低利率至1％。
1933年3月，大萧条最严重的时刻来临。银行的破产危机带来了全社会的恐慌。在此之前，
道琼斯指数（the Dow Jones index）已经跌入谷底，1932年7月8日，道琼斯指数跌至41。88
点，比高峰时降低了90％。美国无线电公司的股票从1929年的114美元下跌到仅仅3美元。
经济彻底崩溃。1933年3月，GDP下跌了30％，达到其最低值；工业生产力降低了将近45％；固定投资降至不到1929年的五分之一；总体消费水平大约降低了一半。失业率从1929
年的3。2％骤增至1933年的25。2％。1930年，由于储蓄率的提高，消费支出缩减，而1931
年到1933年间，由于收入水平下降，消费支出进一步减少。
这个时期，世界上其它国家的经济也非常低迷，虽然程度不及美国。德国是受影响最大的国
家之一，GDP降低了20％，为希特勒登上历史舞台铺平了道路。法国的GDP下降了16％。英
国受到的影响较小，GDP大约下降了6％，但失业率居高不下，由20世纪20年代的大约10％增长到20％。经济低迷在全世界扩散，最初是由于金本位制度的冲击（金本位制度下，各
国货币体系间有着不可分割的传导关系），后来，贸易水平降低、国家保护主义复兴、商业信
心薄弱，使得经济低迷更为严重。
1933年起，美国经济迅速恢复。1933年到1937年间，年均GDP增长率达到9％。不过，1937
年，总产量仅回复到1929年的水平。1937年到1938年间，经济又一次陷入低迷，但比1933
年温和得多。其它国家在1933年后也经历了经济的复兴，但与美国相似，回复到以前的高峰
水平是需要几年时间的，失业率在这几年里一直保持比较高的水平。一些经济评论员坚信，
只有第二次世界大战重整军备，创造出大量新的投资需求，才使世界从大萧条中最终摆脱出
来。对大萧条的解析
正如我们已经知道的，货币政策、资产价格、经济结构的改变以及商业周期之间存在着相互
影响。纵观分析大萧条的海量文献，对上述关系大致有三种模式的解释。
解释之一——商业周期理论
这种解释聚焦于投资和消费支出螺旋式下降的原因。该理论认为，20世纪20年代存在过度
投资， 30年代，当商业周期从高峰回落的时候，其隐患显现出来。这种解释大体上介于强
调经济冲击和政策错误的理论与强调投资周期的理论之间。该理论涉及到一些经济冲击，如
从1930年开始，世界经济增长速度减慢，影响了出口贸易；美国的农产品价格急剧降低，严
重影响了农民收入，进而影响了农民的消费支出，市民的收入则相对提高。这种解释同时考
察了股票市场崩溃和银行破产的财富效应和信心效应。该解释认为，1931年末，作为对英国
放弃金本位制的回应而制定的政策，包括保护主义的复兴和货币政策的趋紧，是错误的。典
型的例子是1930年签署的《史慕德－哈利法案》（Smoot…Hawley Tariff），该法案实施了保
护主义的贸易政策，迅速招致别国的报复，从而酿成货币危机，导致美国不得不实行紧缩性
货币政策。
这种循环论证强调投资的易变性。20世纪20年代，高额投资最初创造了许多就业机会，拉
动了收入和消费的增长，为新产品提供了购买力。但从某一时刻起，新的资本纷纷涌入，导
致投资过剩。投资的吸收放慢以后，就业率和收入水平开始降低，投资过剩的累积效应使经
济陷入低迷。2000年到2002年，美国投资的吸收受阻，对经济复兴持悲观看法的人们估计
经济会持续低迷。但2003年到2004年，投资恢复得很强劲。至于投资境况的好转会不会持
久，只有让时间来检验了。解释之二——货币政策理论1929年末到1930年，针对经济低迷
的货币政策效果良好，但是1931年末到1932年间，货币政策显得过紧。对于这点，有许多
不同的解释，有的与黄金有关，有的与货币存量有关。本质上，正如弗里德曼（Friedman）和
施瓦兹（Schwartz）所言，由于名义货币供应量的减少，GDP水平下降，在这种情况下，美联
储采取扩张性的政策根本无力应对。弗里德曼：生于1912年，美国人，当今世界著名的经济
学家之一，货币主义的创始人，因其经济学专论中货币管制和无政府干预理论获得了1976
年诺贝尔奖。与施瓦兹（Anna J．Schwartz）合著《美国货币史· 1867年～1960年》（A Monetary
History of the United States，1867～1960）。反对这种观点的人认为，货币供应量的减少
并非经济活力降低的原因，而恰恰是经济低迷的结果。美联储本来应该尽力弥补货币供应量
的减少，尤其是在1931年到1932年实行限制性政策时期。但美联储究竟是否有能力控制货
币供应量是值得怀疑的。2000年到2003年间，货币供应的增长速度保持在年均6－10％的水
平，比20世纪90年代大多数时期增长得更为迅速。
解释之三——金融理论
这种解释关注银行破产对经济的冲击。在1929年存在的所有银行中，有大约40％的银行在
随后的4年中消失，大部分通过破产和兼并的方式。暂停营业的银行的存款约占金融系统资
金的15％，所有存款的损失达到GDP的2％。（总体上讲，大约每年达GDP的0。5％。）按照这
种观点，当时银行体系非常脆弱，银行没有能力或者不愿意提供资金，哪怕是对待信誉良好
的贷款人也是如此。因此，信贷量降低，错失很多新的投资机会。对于银行惜贷的一种解释
是，银行突然意识到在周围到处出现损失和破产的时候，应该更加谨慎行事。他们认真审视
自身的实力，考察每一个项目的可行性，充分意识到资产价格的不断下降和经济环境中风险
加大的不利影响，以“安全第一”作为经营原则。2000年到2004年间，相比大萧条时期，
银行抵御风险的能力有了长足的进步，遭受损失的概率大大降低。短期利率与长期利率之间
的差额，以及住宅金融业的萌芽，推动了银行利润的增长。
如今，距大萧条已有70年。学者们对大萧条的成因仍旧无法达成共识，分为以上三派。这样
的争论是非常重要而有现实意义的。这场争论对于处在当今低通胀或者零通胀时期的世界各
国制定有着非常深刻的启迪作用。广义来讲，学者们普遍认为，政府和中央银行可以预防银
行体系崩溃这一引发萧条的重要因素。其次，政府和中央银行也应该致力于防止货币供应量
增长疲软，尽管如何做到这一点以及实际上是否可能做到这一点仍然是个存在争论的问题。
在下文的论述中，我们将以日本为例探讨这个问题。再次，政府还可以避免保护主义。尽管
以上三种解释模式各有千秋，但是在我看来，它们都是基于相同认识基础上的，那就是——
泡沫深刻影响着资产价格，并且导致经济体系很脆弱。
资产价格所扮演的角色
让我们回顾一下资产价格在大萧条中扮演的角色。首先，在促进20世纪20年代经济繁荣方
面，资产价格的上涨起到关键作用。正如20世纪90年代以来我们所看到的，高投资率，强
劲的消费增长，全社会的欢欣鼓舞，显然受到股市泡沫的影响。因此，过早刺破股市泡沫有
利有弊，一方面会减少随后遭受的损失，另一方面也可能降低收益，从而阻碍经济的繁荣。
1929年的股市崩溃，打破了喧嚣的20年代的欢欣鼓舞。但股市暴跌本身并没有导致大萧条。
1930年初，道琼斯指数回复到近300点，大约为1928年末、1929年初的水平。但是从1930
年5月开始，股票市场又一次下跌，到1930年末，道琼斯指数跌至不足1929年高峰时期的
一半（在美联储再一次错误地紧缩信贷之前）。1931年到1932年间，道琼斯指数更猛烈地下
跌至1929年的十分之一。此时，泡沫破裂对投资者心理的影响起到关键作用，经历过多次失
望之后，股票持有者纷纷抛售股票，导致股票价格跌入谷底。
价格的天壤之别使得股票市场下跌的影响更加严重。几乎没有人会在价格达到顶点或接近顶
点的时候按照市场实际价格买进，反之，当股票价格跌入谷底时，没有人会继续抛售。理论
上，价格在谷底持续的时间不会很长。道琼斯指数在1928年到1930年末，一直保持在200
点以上，峰值达350点。从1931年大萧条真正来临开始直至1935年，道琼斯指数一直在100
点以下（约为1928年的二分之一）。因此，大部分投资者认为，他们损失了股票财富的一半
以上，而许多投资者认为他们损失得更多，尤其是在价格高峰时买进的投资者。
这个时期，房地产价格的记录没有股票价格这么完备，但也经历了一个急剧下跌的过程。在
此期间，房价大约下降了30％，商用房地产价格也有下跌。小型农场的价格暴跌，引发了正
如约翰·斯坦贝克（John Steinbeck）的小说《愤怒的葡萄》（The Grapes of Wrath）所描
述的那样痛苦的大迁徙。尽管房地产下跌价格的幅度没有股票价格那么大，但因为它带来的
间接损失及其对银行的影响，它对经济的冲击可能并不亚于股票价格下跌的冲击，也许更大。
总之，尽管可以肯定地说，1929年的股市崩溃并没有导致大萧条，但是随后股票价格和房地
产价格的进一步下跌，再加上错误的抵押贷款政策对银行的影响，的确是导致大萧条的重要
原因。如果20年代末的股票价格没有如此剧烈地上涨，股票和房地产价格就不会如此严重地
下跌。我不否认，因固守金本位制度而推出的1931年的紧缩性货币政策是导致大萧条的首要
原因。但是，我认为，经济周期恰巧进入低迷时期，资产价格在高峰之后必定会下跌，这些
都使得紧缩性货币政策的严重后果雪上加霜。泡沫使得经济体系非常脆弱，放大了经济冲击
和错误政策的不利影响。
在下一章中，我们将讨论20世纪的第二次严重泡沫——80年代日本的泡沫危机。尽管在泡
沫破裂之后，日本经济没有陷入全面萧条，但是直到最近依旧低迷。80年代的日本，自信、
举世无双、为全球的生产商所敬畏，与90年代的穷困潦倒形成巨大的反差。如果在1990年
将1000美元投资于美国股票市场，现在将升值至5000美元，而在日本，同样的投资目前仅
价值500多美元。
第三章 日本和通货紧缩的幽灵
20世纪30年代的毁灭性经历之后，这几十年没有再出现大规模的资产价格泡沫。市场长期
的平稳发展使人们放松了警惕，到20世纪70年代，人们已经把泡沫和大萧条看作一段遥远
的历史，人们更担心的是高昂的石油价格和通货膨胀。突然间，这种平静的局面被日本的经
济动荡彻底打破了。这次动荡不仅使日本遭受了严重的泡沫危机，造成经济在随后的十多年
里持续停滞，更重要的是，自30年代以来已经绝迹的可怕的通货紧缩幽灵再度出现。日本的
这段历史清楚地向我们展示了泡沫和通货紧缩是如何相互影响的。泡沫破裂很容易导致通货
紧缩，然后，通货紧缩又会使经济衰退更加严重，经济复兴更加困难。
20世纪80年代末，日本的股市和房地产市场，价格异常高涨。股票市场的市盈率高达60多
倍；虽然日本的GDP仅占全球GDP的10％，但日本的股票总值却占到全世界股票总值的45％。
房地产价格的变化更加离谱，租金回报率微不足道，而东京市中心的房价高得惊人。政府考
察了1985年到1990年6个大城市的土地价格指数，短短5年的时间，就已经飞涨至原来的
3倍。
不断上涨的股票价格与不断上涨的房地产价格密切相关。许多企业拥有房地产，这些房地产
的价值呈指数级增长。于是，很自然地，这些企业股票的价格也随着上涨，因为企业股票的
价格反映了企业所拥有资产的价值。仍然以第一章中的例子为例，WhizzPizza拥有所有分店
的房地产，因为每家分店的房地产价格都在上涨，所以WhizzPizza的股票价格也在上涨，即
使它没有多卖出一个比萨，情况依然如此。对企业来讲，这个过程非常有意义，因为企业可
以把它们的所有权出售，然后再租回来而获利。但是，对整个市场来说，资产总额并没有发
生变化。日本泡沫的潜在诱因同样是乐观主义和资产折现力。乐观源于人们对经济的积极看
法，日本人总是认为经济会健康发展，通货膨胀率会保持较低的水平，但事实并非如此。20
世纪80年代后期，日本成为举世公认的经济发展最成功的国家。当时的许多书都预言，日本
将很快取代美国，成为世界经济霸主。当时，日本的企业管理技术在全世界备受推崇，例如
全面质量控制、零库存计划和员工激励计划等等。当大多数外国企业沉迷于研究日本的企业
管理经验时，很少有人怀疑，日本人将遭受沉重打击，至少对于日本制造业的发展是毫无质
疑的。
1986年，日本经济增长率为3。1％。经历了这个低谷之后，1987到1990年间，日本经济以平
均每年5。4％的速度增长，生产力增长率每年比上年同期增长4。6％，这有效地抑制了通货膨胀。
整个80年代的10年间，日本的利润以平均每年8％的速度持续增长，大大超过通货膨胀率。
看起来，快速的增长没理由不继续下去。同时，商业投资从1985年占GDP的18％上升到了1990
年占GDP的25％。
1986年世界经济滑坡之后，日本政府为了繁荣经济，采取了一系列措施，资金推动的经济泡
沫也随之出现。当时，美元非常疲软，于是美国提出，应该由德国和日本充当世界经济的火
车头，通过刺激本国消费，来带动经济增长。德国不同意，而日本对此请求做出了积极响应。
日本央行（BOJ，Bank of Japan）将官方贴现率（Official Discount Rate）从1985年的5％
削减到1987年的2。5％，并一直持续到1989年。1987到1990年间，货币供应量（按照日本
的主要测量方法M2＋CDs）年均增长速度保持在10％以上，超过了年均大约3％的通货膨胀率。
美国在1925年也有相似的决定，为了帮助英国，保持英镑在金本位制中的地位，美国当局削
减了美元利率。M2包括现金和银行准备金，CDs为大额可转让存单，实际上就是固定期限的
储蓄，期限通常为30天、60天或90天。日本的M2＋CDs等于流通中的货币、全部公私部门
存款、Sogo银行的分期付款和CDs诸项之和。日本繁荣的市场被其它国家广泛视作一场泡沫，
但在日本国内，人们并不这么认为。1987年10月，美国股票市场突然下跌30％，这给世界带
来了沉重打击。许多外界的观察者感到震惊。但是，在这次事件中，日本市场几乎与世界经
济完全脱离，对于美国股票市场的下跌并无不良反应。这种免疫力让日本的投资者们欢呼雀
跃，在接下来的两年里，市场不断达到新的高度。投资者们通过对未来的期望利润收益的考
察，来判断股票市场的发展趋势；他们通过对房地产的可开发需求空间指标的考察，来判断
房地产价格的发展趋势。在房地产方面，日本严格的土地使用法和地震的威胁，限制了过高
建筑物的兴建。
1990到1991年间，经济发展趋势由上涨转向下跌，这可以归咎于过紧的货币政策和商业投
资减速对经济的影响。1990年，贴现率突然被拉高到6％，在那之后，尽管经济急剧下滑，政
府依然力保贴现率不立刻下跌，而是逐渐减少。利率的上涨显然是为了降低土地价格，并不
仅仅是为了对付通货膨胀，事实上通货膨胀不是问题的关键。投资减少的部分原因是利率的
上涨和经济增长预期的下降，但这也反映出投资已经饱和。这一阶段的发展模式与美国20
世纪30年代的那段历史非常相似，第二章中已经对此做了详细介绍。
1989年末，股票价格上涨到顶峰。在随后的9个月里，股票价格下跌了46％，而且在整个20
世纪90年代一直疲软，到2003年达到历史新低，此时的股票价格是13年前的75％。土地价
格下滑，到2001年为止，6个主要的大城市耗尽了它们在1