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世纪90年代一直疲软，到2003年达到历史新低，此时的股票价格是13年前的75％。土地价
格下滑，到2001年为止，6个主要的大城市耗尽了它们在1985到1990年间的所有盈利。到
2003年至2004年，土地价格似乎已经达到了最低点。1991到2003年间， GDP年均增长率
为1％，生产力增长率为0。私人商业投资对GDP的贡献率从1990年的最高点21％下降到了2003
年的15％，不过按照世界标准，这个数字仍然是比较高的。
疲软的经济，走低的资产价格，特别是房地产价格的低迷，带来了大量不良贷款，导致金融
部门濒临破产。我个人估计，金融部门的坏账约占2001年GDP的20～25％。银行也遇到了问
题，它们的部分资本金（根据《巴塞尔协议》对日本的特殊条款）来自股票的获利。20世纪
80年代末，股票获利丰厚，给了银行很大的缓冲。股市崩溃之后，绝大部分股票获利没有了，
这动摇了银行资本金基础（capital base）。一直到1997年，贷款都处于缓慢增长中。随后，
尽管货币供应量持续增长，但贷款开始显著下降。银行资金基础薄弱，于是想减少放贷，而
企业也努力减少借贷。当资产价格很高时，银行放贷是可行的，但是现在资产价格很低，银
行惜贷，将企业置于不利之地，融资困难。
所有的银行都需要履行国际标准《巴塞尔协议》。该协议是被国际结算银行推广执行的。但是
当资本仅仅是银行所有者发起的实际资金时，日本的银行允许他们将自己所得的收益投资于
股票。让人惊奇的是，日本的经济并没有变得更糟糕。日本资产价格的崩溃与美国20世纪
30年代的经历非常相似。日本经历了一段经济温和衰退与短暂复苏交替发生的岁月，好在没
有发生经济萧条。日本的失业率上升了，但不像美国30年代那么严重。尽管政策没有阻止经
济走向疲软，但避免了经济萧条的发生。从1991年开始，利率被削减，最后趋近于零。在通
货紧缩之前，短期利率有可能低于零。但实际的短期利率从未降到零以下。1931年，美联储
推出紧缩性政策，进一步加重了经济的恶化。相比之下，日本央行至少没有对经济造成严重
打击。日本当时的财政政策与30年代的美国相比，对经济增长具有更强的刺激性。政府支出
增加。1990年，预算盈余占GDP的2。9％。到1999年，预算赤字上升到占GDP的7％。这种转
变在某种程度上反映了凯恩斯主义模式（Keynesian…style）的自觉的刺激，具体措施集中体
现在大兴建筑工程。但是，大部分财政预算的增加，是由于面对经济增长速度减缓，政府对
支出水平和税收额度做出了适当调整。
日本与美国20世纪30年代经历的最大不同，是日本政府承诺了银行系统的正常运行，没有
让储户遭受经济损失。因此，没有银行挤兑现象，也少有银行倒闭。结果，尽管货币供应和
银行存款的增长已呈弱势，但日本的银行并没有像30年代美国的银行那样遭遇破产。更重要
的是，人们对市场的信心恢复了。其部分缘由是，尽管当时投资收益率比较低，日本公司仍
然继续投资。与30年代的美国相比，日本得以避免萧条的一个关键因素是，90年代的世界
经济比30年代更强大，有力地支撑了日本的出口贸易额不断增长。
日本得以避免大萧条的另一个原因是，资产价格的下跌对家庭财富造成的影响没有预期的那
么大。1990年，净财富（net wealth）是收入的947％，达到峰值；1995年，净财富下降为
收入的757％，之后一直保持稳定，仍然比别的国家高。英国净财富的峰值是收入的747％，出
现在2000年。在日本，即使在1989年股票市场高涨时，股票在家庭财富中的比重也不大，
股市的损失可以很轻松地通过高储蓄率得到弥补。房价的降低确实对经济有负面影响，但与
其它国家相比，其影响可能小一些，因为日本人把住房作为一种长期的家庭投资，而非短期
的房地产炒作。利率下降很大程度上降低了抵押贷款的成本，刺激人们通过抵押贷款购房。
近年来，日本的家庭储蓄率从以前极高的水平不断下降，住房抵押贷款成为有力的消费增长
点。资产价格下跌对日本造成的不利影响主要体现在对商业信心和银行贷款的冲击上。
日本和通货紧缩
20世纪50年代到90年代中期，市场的所有领域几乎都没有出现通货紧缩——即消费品价格
下降的迹象。这段时间，以价格不断攀升为特征的通货膨胀，吸引了全世界的注意力，成为
经济领域中的头号大问题。但是，到90年代后期，通货膨胀得到抑制，通货紧缩又开始在亚
洲的许多国家出现，其中包括日本。
中央银行和经济学家们一致认为，理想情况下，价格水平应该维持在每年增长1～3％的范围
内，而不是0。其中一个原因是，产品质量的改进带来会价格的提高，这一点没有完全体现
在统计数据当中，通货膨胀指数夸大了物价的上涨。 20世纪90年代，美国为解决这个问题，
将统计方法做了改进，但是，许多经济学家仍然认为通货膨胀率被夸大了。
中央银行非常担心通货紧缩的发生。如果它们将通货膨胀率控制在0的话，很容易造成价格
水平的下跌。因而，中央银行力求保持一个大于0的低通胀率，以便于在经济发展温和减速
或衰退情况下有一个缓冲的余地，即使通货膨胀率可能下降到0甚至更低，也不会发生通货
紧缩。
对于在持续通胀的时代长大的我们而言，通货紧缩是个让人头疼的新事物。今天活着的人们，
包括德高望重的格林斯潘先生，都没有经历过30年代美国和英国遭遇的那次通货紧缩，也没
有参与过政策制定。整个19世纪，直到20世纪30年代，通货紧缩都是很常见的，事实上也
是很正常的，而通货膨胀通常只发生在经济繁荣和战争时期。
在美国和英国，通货紧缩仅仅是一种可能的假设，但在日本，它已经成为现实。20世纪90
年代早期，在泡沫迅速萎缩，而在消费物价依旧上涨的情况下，日本当局努力推动经济的持
续性恢复。然而，经济的恢复举步维艰，每一次短暂的增长都以新的低迷终结。资产价格下
跌、债务型通货紧缩和银行系统瘫痪的结合，导致经济非常脆弱，根本经不起新的打击，比
如1997年的亚洲金融危机和2001年的世界经济减速。在这样疲软的经济环境下，通货膨胀
率逐渐下降到零。1995年，通货紧缩开始了。尽管其中一段时间里曾经出现过价格上涨的情
形，但到2004年，日本的价格水平已经累计下降了10个百分点。预计通货紧缩至少会持续
到下一年。
通货紧缩首次出现时，日本央行反应很迟钝。它们削减了利率，但是力度不够。导致此次通
货紧缩的首要原因是，日本央行坚持顽固的信念：经济需要重大改革，而不仅仅是货币政策
的刺激。2000年，银行甚至提高利率，试图将利率调整到合理水平，迫使企业重组。1999
到2000年间，银行大胆尝试，将激进的反通货紧缩手段与加速政府改革联系起来，一副“如
果政府可以，我们就可以”的架式。结果造成了中央银行和政府之间的疏远。最终，政府换
届，总理小泉纯一郎（Koizumi）加快了政府改革步伐，但毫无疑问，政府改革的延迟的确拖
累了经济的发展。
日本央行反应谨慎第二个原因，是担心如果不作真正的改革，仅靠提高货币供应量，那么在
成功地抑制通货紧缩的同时，可能会带来通货膨胀，甚至恶性通货膨胀（hyperinflation）
（按传统定义，年通胀率超过60％的通货膨胀），但却不能刺激经济发展。
2001到2003年间，日本央行不断推出刺激性货币政策，加上中国经济强劲增长和欧美经济
复苏的影响，日本经济开始恢复生机。人们希望股票市场价格和土地价格已经跌至谷底。但
是，通货紧缩在继续，经济增长率仍然徘徊在每年1。5％的低水平。同时，价格的进一步下跌
将继续抑制资产价格，增加真实的债务负担。泡沫危机最严重的后果是高额的政府负债，现
在大约是GDP的160％。尽管目前巨大的政府赤字并没有造成危机，但是，必须减少预算赤字，
以防范危机。因此总的说来，尽管经济形势已经有了较长时间的好转，但是，泡沫影响已经
消除的说法还为时尚早。
全世界的通货紧缩？
我用通货紧缩这个词仅仅意味着通货膨胀的对立面，也就是消费品价格的下降。通货紧缩有
时也用来指经济衰退和资产价格的大幅下降。但是，消费品价格的下降并不一定表示经济的
衰退。19世纪后期，美国经济进入长期迅猛发展的阶段，并赶上了英国，但是在此期间，价
格是逐渐下跌的。南北战争期间，价格处于最高水平，到1900年，价格比1865年下降了1/3。
虽然有几年时间，美国经济增长速度减慢，资产价格下跌，同时还常常伴随着更快的通货紧
缩，但通货紧缩仅仅是周期性的插曲，并非长期趋势。近年来，中国也经历过价格下跌的时
期，但是经济增长仍很强劲。
迄今为止，只有日本、中国和中国香港遭遇了一年多、甚至2年的通货紧缩，但我们不能排
除通货紧缩向全世界扩散的可能。通常，在这种长期通货紧缩的情况下，工资水平将保持稳
定，价格水平将随着生产力的提高而下降。人们逐渐感到富裕，不是因为工资高了，而是因
为购买同样物品的支出减少了。这种情况下，通货紧缩率通常是每年1～2％。然而，当经济
严重衰退的时候，整体价格水平可能迅速下降，同时经常伴随着资产价格的下降。1929到1933
年，大萧条期间，美国的价格水平下降了25％。
因为改变工资率的难度很大，所以为了阻止经济大规模下降，我们应该调控通货膨胀程度，
以适应工资率的变化，而不是去改变工资率。因为削减工资带来了直观的经济损失，所以，
即使价格水平在下降，工人们对削减工资的抵抗情绪也非常强烈。与此相对的是工资上涨。
假如价格每年上涨2％，工人的工资每年也增长2％，他们的境况在全年看来并没有改变，但是
薪金上涨之后，他们觉得自己变富裕了，感到很高兴。如果价格和工资同时下降2％，工人们
的境况同样没有改变，但是他们会觉得自己的境况变差了，因为工资减少了。工人们总是竭
力抵制削减工资，除非他们感到经济环境确实很艰难、别无选择时，才会忍受工资的降低。
然而，在现实中，削减工资的情况确实存在。在日本和中国香港，因为通常以“第13个月
的工资”名义发放的奖金被削减了，所以工资实际上已经下降了。但是，在某些地区或部门，
包括中国香港政府本身，也有直接削减工资的情况。企业以较低的工资雇用新员工，或者减
少津贴，如健康保险或养老金，都可以达到削减工资的目的。在通货紧缩的环境下，既然不
能通过提高产品价格的方式来增加利润，企业很有可能增加员工的工作强度和或者延长其工
作时间。
为何通货紧缩会使泡沫更危险？
在通货紧缩的经济环境下，泡沫会比通货膨胀时更加危险。持续正的通货膨胀率可以巩固现
行价格，而通货紧缩时，一旦泡沫破裂，整体价格水平的下降将加重资产价格的下跌。20世
纪90年代，日本的股票和土地价格几乎降到了底线，但是从1995年起，通货紧缩开始了，
处于底线的价格还要再降。如果通货膨胀率保持正数，资产价格在触底之后会更早地开始攀
升。
这着实增加了“债务型通货紧缩”（debt deflation）出现的机率。“债务型通货紧缩”也许
是经济上最可怕的现象，因为它对经济本身和银行系统都具有极强的破坏力。在债务型通货
紧缩中，资产价格下降，引起投资者的恐慌，因为他们已经将很多贷款用于投资。一些人很
快卖掉资产，以避免被套牢。另一些人在等待观望，但也开始担心资产价格会进一步下跌，
于是也想抛出，即便有所损失，也想尽快偿还债务。一部分人不能偿还债务，将丧失在银行
的抵押品赎回权，银行将其资产出售，以偿还债务。但是出售资产最终会导致价格降得更低，
资产价格和经济将双双卷入猛烈下滑的旋涡。
通常，人们为了偿还债务，会不加选择地把自己拥有的资产统统卖掉。此时，只有比较好的
资产才能很快出手。当泡沫破裂时，市场趋于崩溃。一些资产，如房地产或小企业，即使在
形势非常好时也不易变卖。这时，不论标价几何，它们都可能根本卖不出去。与此同时，银
行可能也非常恐慌。通常，大量的银行贷款与资产价格密切相关，无论是将企业承包人房产
进行二次抵押，放贷给小企业，还是放贷给投资银行，作为它们投资组合中的无风险资产。
在资产价格下降时，所有的贷款都变得不再可靠，银行会急切地回收既有贷款，对于发放新
贷款很谨慎。
上一次资产价格紧缩发生在1932年到1933年间的美国。但是，正如上文已经提到的那样，
通货紧缩在19世纪很常见。那时的通货紧缩经常导致银行的挤兑，因为人们对于某些金融机
构或者整个金融系统是否健全还有怀疑。现在，中央银行知道该如何阻止这种情况的发生。
其措施是，在必要时，中央银行提供无限制的资产折现，由政府保证银行储蓄的安全。该措
施可能减小人们的恐慌情绪，但不一定会阻止资产出售，因为人们会设法防止更大的损失或
归还债务。20世纪后半期，世界经济处于通货膨胀阶段，债务型通货紧缩并不为人所知。即
使资产的实际价格疯狂下降，但总体价格水平的上升阻止了资产价格名义上的下降，拯救了
负债者。现在，通货膨胀率非常低，特别是如果发生通货紧缩，我们很有可能处于债务型通
货紧缩的危险中。
日本正在经历债务型通货紧缩。其过程是渐进的，并没有带来任何恐慌。自1998年以来，私
营机构（private sector）的总体银行存款下降了17％，在此期间，企业的注意力集中在提
高利润和资金流动，而非支出。但是，部分因为利率很低，部分因为银行受到政府的支持，
所以并没有发生恐慌。然而，从另一个角度来看，政府政策调整缓慢，阻碍了经济快速恢复。
从历史上来看，只有资产价格发生真正的大幅下降（比消费品价格下降得更严重），使得许多
债务成为坏账，才能导致国家陷入旋涡式的债务型通货紧缩。通常，一段时间后，或者恰逢
新技术出现带来新的投资机会，经济会复苏。但这是一个非常痛苦的过程，通常意味着在一
段时间内，失业率上升，工资水平下降。
这也给投资者带来一定损失。在这种经济环境下，只有现金和政府债券是完全没有风险的。
甚至，只有当政府的财政根基稳固时，政府债券才是可靠的。如果政府可能无力履行责任，
那么政府债券也会变得没有价值，这些资产也就不再可靠。在这种情况下，当银行发生危机
时，政府也无力帮助银行摆脱困境。通货紧缩时，最稳定可靠的资产是黄金。在此期间，黄
金的买卖通常运转良好。
通货紧缩与货币政策
通货紧缩下更严重问题是，中央银行不能将利率削减到0以下。在经济下滑时，中央银行通
常降低利率，以刺激经济发展。降低利率通过几种传导机制对经济发展起到刺激作用。其中
最重要的是，降低利率可以促进资产价格的膨胀。例如，1987年，股票市场崩溃，美英等国
家的股票在2天内下降了30多个百分点。在接下来的几天或几周内，其他国家纷纷开始削减
利率，帮助市场在大约1年的时间里重新回到繁荣时期。这也给了投资者一些安慰，暗示着
至少在某种程度上，中央银行是支持他们的。这种削减利率的策略有时被称为“格林斯潘看
跌期权”（Greenspan put），因为它类似于看跌期权的作用，防止投资者在股票下跌时遭受巨
大损失。然而，对日本来说，1995年出现的通货紧缩表明，利率一旦达到0（在1999年）就
会失去牵引力。90年代末，年均通货紧缩率约2％，实际利率其实已经为0。
削减短期利率通过以下几种相关机制来支持资产价格。首先，利率削减降低了持有现金相对
于持有资产的收益，例如债券利率、股票红利、房地产租赁收益。为了获取更高收益，投资
者常常用现�