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于持有资产的收益，例如债券利率、股票红利、房地产租赁收益。为了获取更高收益，投资
者常常用现金购买债券或股票。显然，投资者之所以这么做，是因为他们对资产价格有积极
乐观的期望。如果他们认为资产价格可能会下降，他们会放弃高额收益而选择保留手中的现
金，不去购买任何债券或股票。
第二，较低的现金利率会促使人们增加贷款来购买资产。如果资产收益率不变，较低的贷款
成本会吸引人们通过贷款融资来购买资产。显然，这依赖于对资产价格的预期，也依赖于投
资者估计低利率会持续多久。
第三，通货膨胀期间，削减利率可以使实际利率低于0，这使得贷款购买资产更加有吸引力。
例如，如果实际利率是－5％，即使资产价格在一定时期内保持不变，贷款购买资产仍然有利
可图。同时，负的实际利率鼓励企业增加投资，鼓励消费者购买汽车等物品，从而刺激经济，
降低资产价格下降的可能性。
在上一次高通货膨胀的几十年里，所有这些机制都被中央银行有效运用。但是现在，世界进
入通货紧缩时期，价格水平每年下降1～2％。假如经济增长势头良好，短期利率可能会维持
在0～2％，实际利率保持在2～3％（历史上的正常范围）。然而，如果经济发展突然减慢，
利率可能只下降一点点，实际利率将不可避免地保持正数。事实上，缓慢发展的经济可能导
致更剧烈的通货紧缩（如，每年－2％～－4％），这样更难降低实际利率。在通货紧缩的情况
下，中央银行会丧失对经济的控制能力，这与其前40年的有效运转形成鲜明对比。
避免通货紧缩的政策措施
如果通货紧缩已经出现，或者即将出现，那么中央银行或者政府能采取什么样的政策措施呢？
首先，短期利率可以快速削减到0。日本的历史给我们上了一课，如果通货膨胀不是很严重，
我们应该大胆削减利率，推动经济更快地重新启动。20世纪90年代前半期，本应该迅速将
实际利率削减到0以下，而日本央行削减利率的力度不够。
第二，中央银行可以在银行系统内增加现金（用专业术语来讲，叫做“准备金”）。然而近年
来，日本这么做只取得了有限的成功，因为市场上没有借贷的需求。银行系统有许多坏账，
人们对未来经济的预期太差。结果，货币供应量的增长速度一直很慢，经济体系的贷款数额
降低。
第三个手段是货币的贬值。货币贬值可以增加出口，减少进口，从而推动经济增长，而且进
口货物变得更昂贵，直接提高了价格水平。总体价格水平提高，会推动资产价格上涨（当然，
以本地货币为测量单位）。然而，浮动汇率制下，因为汇率由市场决定，货币不能随意贬值。
如果利率已经为0，就不可能再通过削减利率来使货币贬值。因此，政府只能采取说服的方
法来使货币贬值，其效果可能很小。或者在外汇交易市场，用本国货币购买外国货币，以便
压低本国货币的价格。
日本有巨大的经常项目顺差，外汇储备丰富。为达到使日元（Yen）贬值的目的，日本在2003
年到2004年间大量购买美元，只取得了有限的成功。欧盟成员国的货币不能贬值。英国没有
加入欧盟，处境相对好些，当通货紧缩发生时，可以将英镑贬值。澳大利亚与英国相似，采
取灵活的汇率制度，必要时可以向下调整，正如它在亚洲金融危机中所做的那样。采取自由
浮动汇率制的小国家最有可能成功地使用货币贬值这个手段。
对付通货紧缩的第四个措施是，承诺在一段较长的时期内，保持比较低的短期利率。这降低
了短期债券，如2年期债券或3年期债券的收益。2003年，美国采用了这项政策，日本央行
也采取了同样的做法。
第五个可能的方法是，中央银行从私营机构购买资产。这相当于压低这些资产的收益，而直
接把钱扔到了人们手里。日本央行多年来都在购买政府债券，将10年期债券的收益压低在1％以下。此外，日本央行也购买少量股票。
最后一种手段是，政府扩大支出，或者削减税收，通过直接向中央银行出售债券来筹集资金。
假如普通银行得到了中央银行提供的大量充足的准备金，政府可以让普通银行购买政府债券，
也能取得类似的效果。这项政策的本质是，通过增加货币供给为财政支出筹资。从前，解决
赤字问题的方法是向私营机构出售债券。如果政府宣布，由中央银行筹资来推出新的税收削
减或者财政支出计划，那么这项政策对经济的刺激效果将会更好。
这些措施全部使用后，必然能有效遏制通货紧缩。最近的迹象表明，当日本最终全面实施了
这些措施后，大约从2002年开始，他们已经取得了一定的成功。但是还有一个难题。中央银
行很难知道该向银行系统投入多少资金或者出售多少债券，如果超过了所需要的额度，可能
会造成通货膨胀。日本被逼无奈放弃了它早期的谨慎方法，并且认为经济在继续恢复，但政
府需要在接下来的几年里逐渐撤销对经济的刺激。
目前，美国正处于20世纪90年代股市泡沫的余波中。美国政府对于日本的经历和美国30
年代的历史有着深刻的认识。2001年，美国距离通货紧缩似乎还很遥远，核心通货膨胀率
（core inflation）（不包括食品和能源）仍然保持在1。8％。但是，2002年，通货膨胀率急
剧下落，到2003年，通货膨胀率已经下降到1％以下，并且仍然保持下降的趋势。突然间，
经济恢复减速，通货紧缩发生的可能性显现。美国政府解释说，如果可能的话，他们会抢先
采取措施，以避免或应对通货紧缩。下一章主要介绍20世纪90年代泡沫的后果。
第四章“格林斯潘式泡沫”与通货再膨胀
毫无疑问，如果没有发生20世纪90年代的股票市场泡沫，经济发展状况会比现在好得多。
但是美联储主席格林斯潘却认为，要想限制90年代的泡沫，并不是一件容易的事情，故意刺
破泡沫会带来相当危险的后果。1997年到1999年，他反对实行限制泡沫膨胀的紧缩性货币
政策，并且错误地充当了股票市场的啦啦队长。1997年到2000年，他摒弃了早期“非理性
繁荣”的说法，转而宣扬“新经济”的威力，并指出市场定价并无泡沫是无可质疑的。
2001年，在泡沫破裂之际，格林斯潘迅速转变，以应对泡沫破裂的后果。至少在现在看来，
与30年代美国大萧条和日本近年来的经历相比，20世纪90年代股票市场泡沫的破坏性小得
多。2001年，美国的衰退较为温和，失业率仅仅升高了2。5个百分点。市场的反应也不甚激
烈。2000年全年，美国S&P 500指数从高峰期的2000点下降了50％，而在30年代大萧条和
90年代日本的危机中，股票指数下降了80～90％。
仍有人相信，到目前为止，泡沫并没有完结。他们认为2003年到2004年股市的上升是暂时
的，悲惨的熊市和新一轮经济的崩溃会接踵而至。许多人从投资者心理的角度出发，认为当
泡沫破裂、人们对待泡沫的心理发生改变时，股票价格会一直下跌到非常便宜的程度。在20
世纪美国最严重的两次熊市——30年代和70年代的熊市中，此理论得到了印证。当时，市
盈率降低到10倍以下，而2002年的市盈率保持在15倍左右。但是，与90年代熊市不同的
是，过去这两次熊市伴随着经济体系本身的严重问题。30年代的经济萧条伴随着通货紧缩，
70年代经济严重滞胀（经济停滞伴随着通货膨胀）。现在，伴随着投资利润和经济的增长，
以及对经济有一定的促进作用的通货膨胀，投资者没有理由变得如此悲观。
我认为，极端熊市的臆想不能完全说没有道理，但就目前的情况而言，近期内不可能爆发严
重的熊市。原因如下。首先，与20世纪20年代的美国和80年代的日本的经历相反，90年
代的泡沫主要是股市泡沫，商用和民用房地产都没有受到太大影响。90年代初，经济低迷，
商用和民用房地产遭受损失，促使投资者更加谨慎，因而在泡沫破裂时，这两个方面的房地
产没有受到太大冲击。2000年到2002年，美国商用房地产价格疲软，资产利用率降低，租
金随之降低，但是，这仅仅是温和的疲软，资产损失惨重的事例罕见。银行体系几乎没有受
到任何影响。
股市泡沫破裂的同时，作为对迅速削减利率的回应，房价却在上升。尽管失业率上升，消费
者信心与20世纪90年代初一样疲弱，但人们对购买住房仍然保持着充足的信心。消费者的
整体财富水平虽然受到股市崩溃的削弱，但仍处于历史上的较高水平。这对于相对温和的经
济增长减速而言，具有重要意义。2001年的短期经济衰退，完全是美国公司削减存货和固定
资产投资规模，尤其是削减计算机软件业投资的结果。消费支出虽然比经济繁荣的年份增长
缓慢，但是依然保持增长。汽车销售的势头依然强劲。
这次的情况与以往不同，还体现在政策应对方面。1931年，为支持金本位制度，美联储出台
了上调利率的紧缩性政策，这对于脆弱的经济是一个重创，直接导致了经济萧条。试图保持
固定汇率政策是经济上屡屡发生的严重错误。1997年到1999年，中国香港政府犯了同样的
错误。尽管经济严重衰退，资产价格下跌，但中国香港政府仍然固执地坚持盯住美元的汇率
政策。结果，股票和房地产价格进一步下跌。几年来，中国香港经济都不能从危机中完全恢
复。20世纪90年代早期，日本的错误在于经济政策显得过于谨慎和滞后。
2001年到2003年，美联储没有出台任何控制币值的措施，而且似乎也不担心通货膨胀。这
是为了防止重复过去的错误。20世纪90年代末，美联储对通货膨胀有些担心。但是，自2001
年经济开始衰退以来，美联储的注意力就转移到防止通货紧缩上来。小布什总统的当选部分
是由于他承诺减税来刺激经济发展。追根溯源，减税是里根政府的惯用政策，旨在刺激企业
生产，促进经济增长。2001年初，当乔治·布什（George Bush）就职时，减税政策的作用
进一步提升，成为经济启动所必需的外力。2001年到2003年，美国政府的刺激性财政政策
效果显著，GDP增长率超过了3％，达到历史的最高水平。
有一段时间，这些刺激性政策显得还不够充分。尽管美元没有锁定任何汇率制度，无法从中
受益以保持币值的稳定，但2001年，美元仍然保持坚挺。通常如此宽松的货币政策会导致币
值下降，但是美元的反应非常缓慢，直到2002至2003年间才有所下跌。与此同时，股票价
格持续下跌，2002年10月降至最低水平，然后稍微回升，接着在2003年初再一次跌入低谷。
2001年9月11日的恐怖袭击事件震撼了全世界，经济的恢复似乎也受到威胁。美联储进一
步降低利率，以应对“9·11”事件对经济的冲击。2002年起，经济开始缓慢恢复。但是，
2003年初，经济增长受到抑制，因为人们担心爆发伊拉克战争，担心由此而带来高昂的油价
是否能够承受。
在本书写作之时（2004年7月），大多数的担心已经烟消云散。经济增长的动力已经有了坚
实的基础，信心得以重建。经济受到冲击的可能性是无时不存在的，如中东地区的局势再度
恶化。尽管如此，至少到2005年，经济增长都将保持良好态势。当然，预测是有很大风险的，
但我认为，至少在短期内，经济的恢复是有坚实基础的。减税政策的刺激效应会逐步消退，
利率肯定会上调，但至少在最初，利率很可能只是逐步上调。基于防止通货紧缩的考虑，美
联储在一段时间内将保持宽松的货币政策。
股票市场恢复得也很快，如今已经回复到2000年峰值的75％（这是S&P 500指数的情况，
纳斯达克指数目前仍然在最高水平的一半以下）。正如上文所述，如果经济持续复苏，并且没
有坏消息的冲击，那么股票市场不可能再次崩溃。但是，在泡沫存在的近年来，许多计划是
基于如下的预期做出的：股票价格会由已经达到的高水平继续上涨。有人的野心非常大，甚
至期望获得两位数的收益。
但是，许多人认为，按照目前的趋势发展，他们可以得到8～10％的收益，与长期的平均收
益水平相近。如果股票市场从1999年末的水平开始，以平均每年8％的增长率发展，到2005
年为止，一共将增长47％。这意味着，S&P 500指数增长到2115，FTSE 100指数增长到8400。
目前，股票市场离上述目标还相差甚远，仅达到以上预期水平的一半。FTSE 100：英国富时
100指数，是以在伦敦股票交易所上市的100家市值最大的公司的股价为基准计算的指数。
针对股票的低水平收益，许多投资者已经进行了调整。但是，许多长期资产投资计划仍在一
片混乱之中，尤其是养老基金方面。养老基金方面的困难有时候会被忽略，因为这是长期性
问题，并不是燃眉之急。然而实际上，泡沫的膨胀与破裂将养老基金问题推入危机之中，这
对经济的影响至关重要。
养老基金的危机
养老基金处于危机中，原因有两点。其一是人口方面。人均寿命的增长和出生率的降低，使
得工作人口相对于退休人口减少了。其二是20世纪90年代股市泡沫破裂的余波的影响。对
于由税款投资的国家养老基金（state pensions）而言，人口统计学上的问题是压倒性的大
问题。在未来几十年里，工作的人们是否乐意为满足已经承诺的养老基金的需要而交纳税款？
答案通常是否定的。这就是在政府养老基金占支配地位并且基金丰厚的欧洲大陆国家，其政
府努力削减养老金的原因。对于任何种类的养老基金而言，无论是公司项目还是私人项目，
股票市场上泡沫的膨胀与破裂都是问题的关键。
在理想情况下，养老基金本来不应该受泡沫的影响。养老基金是相当长期的金融契约。个人
或其雇主在几十年内定期向一项投资基金注入资金，在20年或30年后获得收益。基金管理
者可以投资于长期项目，顺利渡过泡沫的难关，甚至可以成功驾驭泡沫，在一个合理的时机
抛出资产来套利。然而，在过去的几年里，情况并非这样，这是为什么呢？
主要的问题是，公司利用泡沫来享受一段“支付间歇期”（payment holidays）。在经济繁荣
的时候，公司不但不扩大对雇员养老基金的支付，反而缩减了支付。有时是政府的态度使然，
政府对于筹集到过多资金的养老基金项目比较反感，因为养老基金的收益可以从税前利润中
扣除，所以可以被视为可以抵税的支出。从1998年开始，英国政府出台了“侵吞”养老基金
的方案，对养老基金的红利征税，使得养老基金的问题更加恶化。
支付间歇期意味着公司可以取得更高额的利润，有利于限制股票的市盈率，对控制泡沫的膨
胀有所贡献。在美国的会计准则（accounting regulations）下，不仅逃避养老基金支付是
可行的，而且可以通过简单地提高现有养老基金的预期收益率来报告更高的利润。在泡沫猖
獗的年代里，预期收益率高达两位数的投资项目很多。尽管当总体的通货膨胀率降低时，如
此高收益率的项目本该受到抑制。
如今，随着股市的崩溃，许多承诺高额收益的项目资金严重短缺。2004年2月，股市开始反
弹之后，美国养老基金公司的赤字总额大致为3500亿美元。英国养老基金公司所面临的问题
更为严重，2003年末，赤字总额大致为1000亿英镑。
计算养老基金公司资金的欠缺程度基于很多理论假设，最重要的问题是未来投资收益率的不
确定性。在泡沫膨胀时，从公司到政府管理者，每个人都很乐观。如今许多公司仍然希望泡
沫膨胀，因为资产的价格会随之上升，弥补资金缺口。许多美国公司期望投资收益率仍然为
8％～10％范围之间。这个收益率并非达不到，尤其是在当前情况下，股票市场的价格水平很
低，价格上扬的空间很大。但是要达到这么高的收益率，仍需要很长一段时间。从当今市场
环境来看，除了�