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“地雷风暴”，更炸伤许多无辜的投资人，因而血本无
归。尽管如此，具有高投资报酬率诱因的台湾股市，却
依然是投资人最热爱的市场。
在几个重大的地雷风暴事件中，“博达案”对股市影响冲击甚
钜，整个事件的来龙去脉，高潮迭起，牵连甚广，上市公司、会
计师、证券商、外商银行、金控集团全都纠结其中。在事件爆发之
后，笔者掌握第一手消息、内幕，于经济日报作一系列精辟分析报
导，深获各界回响，本书特别摘录博达事件系列报导，提供读者作为日
后投资的参考。
博达骗局 谁在内线交易 ？
博达科技在2004年6月15日下午无预警公告声请重整，
许多人的第一个反应是：“怎么可能，博达股票早上还涨停
呀？”
资本市场是众人淘金之地，股价的背后常有蛛丝马迹可
循，在检调单位尚未厘清博达案情症结前，股市的交易往往
是寻求真相的一条捷径。
这场被外界形容为 “世纪大骗局”的博达案，从公同虚
灌营收、将应收帐款转换为现金，让投资大众误以为博达拥
有逾60亿元的现金，再到藉由发行ECB进行洗钱等一连串勾
当，难道都是叶素菲一人所为？
GDR套利空单何来
博达声请重整后，叶素菲第一次现身记者会时，曾强调
在海外存托凭证 （GDR）的定价过程中只有她和花旗银行参
与，她个人完全遵守保密规定，呼吁证期会全面清查交易资
料，究竟是谁在博达股价大幅波动中进行内线交易。叶素菲
说：“相信其中一定是高潮迭起，错综复杂。”
6月13日博达临时董事会通过声请重整案，当时博达的
董事有四人，除了叶素菲外，还有叶素菲的大弟叶孟屏。创
业伙伴彭进坤，和博达的财务协理赖哲贤。
但博达并没有在t3日当天公布，而是选择在法律规定的
两天内公告，即6月15日，让知道重整这个重大利空的人有
机会在6月14日和6月15日放空。
博达的GDR原订6月9日完成订价，做GDR套利的人多已
在6月9日完成放空。根据台湾证券交易所资料，博达在6月
14日当天以平盘开出，由于平盘以下不能放空，当日放空张
数只有87张，15日一开盘，传出博达GDR募集不成，早先放
空的投资人抢着回补，因为他们没有GDR转换的普通股可以
还券，须从市场买进，将博达股价推升到涨停。但就在许多
人回补不到股票时，仍有3，879张放空，两天来，逾4，700张
空单究竟来自何处，启人疑窦。
逆向卖CB躲过一劫
第二个不寻常的现象是在6月15日当天博达普通股股价
是涨停，而博达的可转换公司债却是跌停；CB出现跌停显示
博达可能无法偿还6月17日即将到期的近30亿元CB。通常不
少CB债权人为了套取市场与公司赎回价的价差，而在CB到
期日前买进。检调单位应调查哪些人当时胆敢逆向操作大卖
CB，而躲过一劫。
第三个令人不解的是6月14、15日两个营业日，有人抱
着博达现股2，386张、7，980张来还券，公告重整后还有人以
博达现股还券，博达6月24日暂停交易的前一天，现股还券
的张数仍高达7，719张，究竟谁拥有那么多博达股票，却还要
放空。
一般散户看坏一家公司，如果手上有股票会直接卖出，
没有股票的人则以融券放空，同时拥有股票部位，又去放空
因需要两套资金（如果股票部位是融资买进），融资的利率因
高于融券的利率，逻辑上散户不会做这种事。
一位熟悉信用交易的证金公司主管说：“手上有股票还
同时放空，绝非一般散户玩的游戏”，除非是对于博达营运
情况相当了解的人，否则不太会玩这种需要二套资金的手
法
。
根据统计，博达股票3月现股还券的张数只有43张、4月
125张、5月16张，但6月以来却爆增到3．2万张，谁有那么多
的股票用来还券？而这些有股票的人还去放空博达，是否提
前得知博达无法顺利发行GDR、无法偿还近30亿元的公同
债，以及即将声请重整。博达科技暂停交易前一日，在回补
空单的证券商中，国票金控旗下的国票证券也回补441张，
居受托回补证券商第二名。
轧空假象引诱散户
博达自从上市以来，就是一家高融资使用率的公司，一
般股票的融资比率会随基本面的好坏有起落，但博达的融资
使用率长期以来都在50％以上，显示公司对股票介入颇深，
旗下的投资公司可以同时买进、卖出自家公司股票，以维持
交易的活络度。
博达6月的券资比异常升高，制造轧空的假象，引诱散
户跳进，博达股票的券资比从3月13％、4月4．32％、5月1。
44％，到6月跳升到67％。以6月15日当日最明显，一开盘即以
4558张股票拉上涨停，且有逾万张等着买进股票，制造轧空
假象，吸引散户进场，但盘中却见大单出脱股票，让在声请
重整前买进博达股票的人，成为殂上肉。
博达在2003年10月23日发行5千万美元的海外可转换公
司债 （ECB），11月19日博达却宣布要买回库藏股2万张，发
行ECB如果换成普通股，就是增资，博达再从市场买回库藏
股，显得互为矛盾，博达实施2万张库藏股的目的就是要吸
引散户买进，让由人头公司认购的ECB可以全数转换。
2003年11月24日、12月12日和12月24日博达的ECB全数
转换为逾11万张的普通股并出售，博达2004年10月底宣称
2003年的财测仍有效，但在发行ECB后，随即在2004年12月
底公告财测不适用，从原来的税后纯益1．69亿元调降为亏损
7．43亿元，博达公司当局玩弄股市投资人于股掌之中，
（刊载2004年8月26日经济日报）
粉饰财务 谁是幕后化妆师
有人说：“上帝要毁灭一个人，必先让他疯狂。”博达
在2004年初以调降财测揭幕，一连串的财务动作，让不少财
务长看得惊心胆跳，包括3月初变更会计师事务所、3月下旬
打销26。67亿元的应收帐款、每股亏损逾10元、4月股东会通
过发行海外存托凭证 （GDR）、6月又撤销发行，然后突然声
请重整、无力偿还到期的29．8亿元公司债、9月8日终止上
市，让在股市传言甚久的 “博达作假帐”还原真相。
虚灌营收，在上市柜公司不是新把戏，但像博达把虚增
营收所产生的应收帐款出售给银行，并帐列在银行存款的作
法却是头一遭，博达也透过国外筹资管道洗钱，让部分资金
行踪成谜。
叶素菲在2004年6月17日第一次现身记者会时，博达投
资人在外哭诉毕生心血成泡影的血泪，因为他们相信叶素菲
塑造出“砷化镓的张忠谋”形象、相信博达帐上有63亿元的
现金，及相信博达的GDR可以募集成功，这些相信最后换到
的是血本无归。
据熟悉博达运作的人士透露，博达早期虚灌营收是采三
角对开方式，由海外A公司开信用状给博达，博达再开信用
状向海外B公司购料，A公同再将买自博达的货物卖给B公
司，其中差价由帐外补足。
帐外资金来源包括员工分红，依照博达公司章程，员工
分红不低于每年税后盈余的5％，部分特定员工领取超额的
分红股票，于市场出售后，将所得款汇到国外特定公司，或
利用固定资产灌水等方式弥补假交易中的差价。
换财务长频率很高
即使是虚拟的交易，由于都有出货和交易凭证，会计师
没有任何理由认定它是假的，只要出货的资金回到博达，这
样的操作看似天衣无缝。曾有博达资深员工以化妆师形容叶
素菲，他说：“当妆一层一层涂上去，就会不知道自己原来
的样子。”由于须不断粉饰，博达从上市以来更换了五位财
务长。
2003年是博达财务走下坡的分水领，当年起每季亏损逐
渐扩大，博达的现金却持续增加。2003年底，博达帐上现金
有53亿元，其中51亿元是外币存款，全部存放国外。博达财
务人员曾对媒体陈述，叶素菲曾指示，资金调度不要打外币
户头的念头；若有外部人员要查核帐上现金，也不能直接与
外国银行联络，必须透过叶素菲本人，其关键就是博达将应
收帐款出售给两家国外银行。
博达把应收帐款出售给银行在国外是合法交易，但若博
达末将它帐列在其他资产，且说明用途遭限制，这就是诈欺
行为，远超过虚灌营收的层次。
博达发行海外可转换公司债（ECB）的过程也是疑云重
重。相关人员指出，当时整个市场只有两家券商愿认购，药
素菲为让ECB募集成功，主导由弟弟叶孟豪担任总经理的博
达美国公司，设立B与F两家纸上公司全数认购。
发行ECB疑云重重
B、F的资金来源由新加坡罗伯银行提供，罗伯银行会借
钱，是因为博达为B、F背书保证；另一方面，博达因成功发
行ECB，取得5，000万美元，原可自由动用，博达却将其存在
罗伯银行，叶素菲又与银行签下合约，一旦B、F没有还钱，
博达就无法动用这笔资金。
博达一手发行ECB，却在发行ECB后不到一个月宣布实
施库藏股，买回2万张股票，这个消息激励股价上涨，ECB
的转换价格为15。08元，消息宣布后，吸引投资人买进股票，
股价上涨到18元，让5，000万美元的ECB全数转换成逾112450
张的博达普通股，并在市场上出售。
博达实施库藏股、让ECB全数转换的动机，在于到年底
时ECB若没有转换，会使负债比率升高，转换为股本后不用
偿还负债，如同现金增资，自有资本的比率就提高；另一方
面，也让B、F可以套利。如果平均出售价位是16．5元，将
ECB转换为普通股，两个月就可套取1．5亿元到2亿元之间。．
近年来上市柜公司掀起发行ECB热潮，但在两个月全数转换
为普通股的公司，博达可能是创举。
类似洗钱业界称奇
从叶素菲公布的63亿元资金流向中，有4，000万美元的
ECB股款遭限制动用，显示如果B、F在套利后将出售股票所
得还给罗伯银行，博达的ECB股款又如何会被限制？博达印
股票换钞票的作法，却是使发行ECB的资金流向不明，这种
类似洗钱的方式，令业界称奇。
这个ECB发行案中，博达董事会并未通过为B、F保证，
且ECB股款遭限制，也末在财报列入或有负债，或以附注揭
露，而是以银行存款蓄意欺骗投资大众。因为有不少投资人
买博达即将到期的CB，主要是看到博达帐上有如此高的现
金。直到博达声请重整，内部员工还说：“怎么可能，我们
帐上有那么多现金。”
博达上市以来，几乎年年增资，从市场上募集逾百亿元
的资金，但财务报表呈现的又是一家高现金的公司，这是互
相矛盾。博达整个财务操作，随着GDR发行失败，无法偿还
近30亿元的CB而现出原形。
博达上市时股本不到1O亿元，短短不到五年，下市时股
本已膨胀到46。31亿元，坑杀投资人无数。
（刊载2004年8月27日经济日报）
诚信瓦解 会计师查帐变查案
1995年的国票事件，当时三十岁初头的杨端仁淘空国际
票券100亿元，签证的会计师全身而退；九年后，博达科技
虚灌营收和掏空案，适逢行政院金融监理委员会成立，祭出
破天荒的严重处罚，对替博达签证的两家事务所四位会计师
停签财报两年。
严惩会计师是否过重见仁见智，但这项处分已让会计师
人人自危，打破会计师与上市柜公司的互信，会计师从“查
帐”变成 “查案”，甚至杯弓蛇影，可能导致误判。资本市
场上地雷股隐隐若现，也让这次半年报的公布，充斥着各种
怪象，这样的效应，可能冲击资本市场。
安侯博达两败俱伤
博达从上市以来的签证会计师一直是安侯会计师事务
所，今年初因内部会计师轮调，更换会计师，也许是不同会
计师意见不同，安侯曾要求博达必须增提呆帐的金额，在国
内会计师事务所竞争激烈下，博达也相当强势，双方的认知
有差距，最后，博达毅然决定更换会计师事务所。
对安侯和博达而言是二败俱伤，因为整个博达集团的会
计师签证公费逾千万元，安侯失去博达这个算是不小的客
户；而博达从安侯投向勤业众信，换来的结果是勤业众信要
求博达打掉更多的呆帐，这就是博达在3月下旬打掉近27亿
元的呆帐，而2003年的亏损扩大到36。65亿元，只是当时大多
数的人将焦点放在总统大选枪击案的真相，没有对博达有太
多的苛责，也因此让博达后来错估形势，毫无预警的宣布声
请重整。
博达事件发生后，社会对会计师的挞伐不断，会计师像
是过街老鼠，但人们却忽略了真正可恶的是犯罪的人。会计
学的教授曾说，作为一个审计员（auditor），只能帮客户检查
身体，告诉他各种数据，而无法为他治病，如果在检查时各
项数据都很好，而当客户走出门时却昏倒，审计员唯一能做
的就是将客户的脸转向（原本朝外的脸转向内，代表客户才
刚要进来检查身体）。
上述比喻道出会计师查帐的真实面貌，在博达事件中，
今年才接手的勤业众信不但对博达的外币存款向国外银行函
证，甚至在短短的工作天中派员前往新加坡的银行询问，证
实外币存款的真实性，这种已采取比审计原则更高的标准，
都让四位大会计师事务所的会计师赔上一生的职业生涯，会
计师如何能不胆战心惊。
博达案，已让资本市场的诚信逐渐瓦解，会计师为了降
低自己的职业风险，将采取更严苛的标准，这对资本市场长
期的发展虽是正面，但如果一个人平常只能短跑，突然告知
要跑五千公尺，一般公司如何负苛？所以在博达事件后发生
才上柜一年的荣睿生技遭到会计师停签半年报也就不足为
奇，市场也因此对于可能有二十家上市柜公司的半年报无法
如期出炉而绘声绘影。
宁可错杀不要错放
一位由事务所转任产业的会计师大胆预言，博达事件后
造成公司和会计师的对立、董事长和财务长的对立，至少影
响台湾资本市场五十年。他的理由是现在会计师已经先把上
市公同当贼，会计师变成检察官在 “查案”，心态已转为
“宁可错杀，也不要错放”，让会计师和上市柜公司出现空前
的紧张。
第二种的关系破坏也会存在董事长和财务长之间，为了
避免作橡皮图章，财务长可以顺理成章不接受指挥，如果像
财务透明度高的公司，可能大家抢着做，但稍有争议的公司
财务长甚至可能会成为告密者，而让老板心存戒心，在自骤
下经营者可能会雇用自己的心腹主控财务。
表面上看来，博达事件似乎可让查帐品质提升，且财务
可以制衡CEO，但在末蒙其利，可能先受其害，公司在无法
满足高标准的查核下，加上会计师事务所竞争激烈。金控成
立以来，更换会计师从专业变成拍卖场，有的公司甚至采取
网路竞标，在上市公司较强势下，可能会以换会计师和财务
长自保，这等于间接鼓励公司从大会计师事务所换成小会计
师事务所，财务的角色从专业退回帐房，投资人反而更没有
保障。
博达事件以来，资本市场乱象一堆，诚信荡然无存。即
使是会计师事务所内部正常的轮调，都会被扩大解释为更换
会计师，股价先跌停再说，四位遭处以停止两年办理公开发
行公司签证业务的会计师，影响二十五家上市柜公司必须更
换会计师。原本正常的现象，也在杯弓蛇影下，股价纷纷重
挫，影响投资信心。
杯弓蛇影重挫股价
另一个怪现象就是台股在进入超级财报周，大部高科技
公司因半年报转投资公司没有查核，会计师出具“非无保留
意见”，这种证期局能够接受的无保留意见，却成为空头的
箭靶，有心人士利用投资人对财报一知半解下，扩大解释，
大作文章，让原本几十年来习以为常的会计师签证，在资本
市场上扭曲成为惊弓之鸟，让上市柜公司不胜其扰。
这样的效应，在每年季报、半年报、年报公布时必会重
新上演，尤其是每年4月上市上柜公司必须公布的年报，因
为半年报并没有查核转投资公司，而海外转投资公司常是上
市柜公司玩弄会计戏法的主要科目，当会计师的责任加重，
会激荡出什么样的火花，戏码肯定比半年报还要精采。
（刊载2004年8月28日经济日报）